[시리즈 연재] 시장의 포커스는 미래에서 현재로?

최근 4개월 넘도록 메모리 반도체 기업들의 주가가 불을 뿜고 있습니다. 트리거는 공급자들의 급격한 가격인상이었죠. 같은 기간 NVDA 주가는 거의 움직이지 않았고, AI CAPEX를 주도하는 기업들의 주가도 상대적으로 매우 부진하죠.

메모리 반도체 기업들이 가격을 급등시킨 것은 이렇게 해도 잘 팔릴 것이라고 생각했으니까... 겠죠. 그러면 메모리 반도체를 매입하는 기업들의 원가부담은 늘어난다... AI CAPEX의 부담은 더욱 커지고, NVDA는 판가를 올리거나 마진율을 일부 포기해야 하는 상황으로 이어지겠죠.

만약, 시장이 메모리 반도체 원가 부담이 커진다 해도 앞으로 LLM 서비스를 통해 벌어들일 이익이 막대하다고 판단했다면, NVDA와 LLM 서비스 기업들의 주가도 동반상승했어야죠. 하지만, 현실은 메모리 반도체 기업들의 주가만 고공행진하고 있습니다.

위 차트의 시계열을 더 넓혀서 보죠. ChatGPT가 등장하기 이전부터의 추이를 비교해 보면 다소 충격적이에요. 가장 먼저 급등한 종목은 당연히 NVDA입니다 (청록선). NVDA에 이은 은메달은 하이닉스입니다 (붉은선). LLM 인프라 투자의 초기 수혜를 입는 것이 어쩌면 당연한 종목들이죠.

그런데, 최근을 보면 하이닉스의 과거 3년 누적 수익률이 NVDA의 누적 수익률을 뛰어 넘었습니다. 아무리 HBM이 이렇다 저렇다 해도... 하이닉스 주가가 NVDA 주가 상승률을 앞질렀다? ... 흠.

이에 대한 판단은 각자의 몫으로 남겨두고, 어쨌든 상황이 여기까지 왔다는 것은 현재 시장 참여자들이 아래와 같이 구도를 이해하고 있는 것이 아닌가 생각됩니다.

AI CAPEX 지출 주체 (고객) → AI 인프라 납품 (슈퍼 을) → 메모리 반도체 납품 (슈퍼 병)

그러니까... NVDA도 마진을 70%씩 남겨먹는 슈퍼 을이었는데, 이 슈퍼 을한테 이제는 슈퍼 병이 생긴 거죠. 결국 돈은 고객에게서 나오는데, 그동안 을이 왕창 먹었는데, 이제 병이 자기 몫 챙기려고 한다... 이런 흐름?

먼저, 을 입장에서 생각하면, 병이 가격을 몇 배씩 더 높게 부르니, 새롭게 늘어난 원가부담을 고객에게 전가하거나, 아니면 자기 마진을 희생해야겠죠. 그런데, 세상 어떤 기업이 자기 마진을 줄여서 남의 마진에 보태줄까요? 그랬다가는 을의 ...