[시리즈 연재] 시장의 포커스는 미래에서 현재로?

1월 1주 미국증시 상황을 점검하면서, 기관 투자자들을 중심으로 테크로부터 타 섹터로 순환매가 나타나고 있었다고 했죠. 이는 미국 실물경기 회복에 대한 긍정적 기대에 근간하고 있습니다. 12월 뱅크 오브 아메리카의 펀드 매니저 서베이를 참고하면, 12월 기준으로 노랜딩을 전망하는 이들의 비중이 무려 37%, 소프트랜딩까지 포함하면 94%가 미국 경제에 대해 낙관하고 있습니다. 이러한 실물 경기에 대한 낙관이 경기호황에 수혜를 받으며, 저평가되어 있는 섹터로의 이동을 촉발시켰다고 볼 수 있죠. S&P500의 선행 P/E는 약 22x 입니다. 그런데, 성장주와 가치주로 나눠서 보면... 성장주 밸류에이션은 26x에 달하고, 가치주 밸류에이션은 18x에 불과해요. 가치주의 가격 부담이 훨씬 덜한 거죠. 시총 top 10은 모두 테크 종목입니다. 이들의 시총이 워낙 급격하게 증가하면서 (파란 막대), 전체 시장에서 차지하는 비중도 계속해서 높아졌지만 (빨간선) 11월 이후부터는 top 10의 시총에 비해 시장 내 비중은 꽤 바르게 감소하고 있어요. 왜... 테크 좋다고 보지만, 가격적인 부담이 너무 크다는 거죠. 게다가 유동성 환경이 그다지 우호적이라고 보기도 어렵습니다. 이것저것 다 사 들고 있기가 어렵다는 거죠. 마찬가지로 12월 펀드 매니저 서베이... 25년 12월 기준으로 펀드 매니저들이 느끼는 유동성 환경은 매우 우호적입니다. 그러면...

달러-원 환율이 급등했습니다. 1470원에 육박하는 수준까지 단숨에 치고 올라갔죠. 좌측 상단 달러 인덱스를 보면 26년 들어서며 지속적으로 강세를 유지하고 있습니다. 유로, 엔, 원은 약세로 몰려가고 있죠. 특이한 점이라면 우측 상단의 위안은 오히려 달러 대비 강세를 보이고 있다는 점입니다. 원의 약세는 우려스러운데... 왜냐하면 달러 대비로만 약해진 것이 아니라 유로, 엔, 위안 대비 모두 급격히 약해졌기 때문입니다 (하단의 4차트). 강력한 정책 대응으로 환율을 1480원에서 1430원까지 급락시켰지만, 정책 수단을 꽤 소진했음에도 원은 다시 급격히 약해지고 있어요. 이전 포스트에 언급한 것처럼 외국인이 한국 주식 노출방식을 EWY 비중을 늘리는 선택을 했다면, 원의 급격한 약세는 급격한 환차손 증가를 의미하며, 매도 압력을 가중시키는 결과로 이어집니다. 자... 이 맥락을 머리에 담고 오늘 장 중 추이를 보면... 대략 2시 20분경부터 지수가 급격히 하락합니다. 같은 시간 외국인과 금융투자의 현물 매도가 나오죠. 가장 우측을 보면 프로그램 비차익 역시 2시 20분을 기점으로 매도가 나옵니다. 세 주체가 동시에 매도에 들어가자 지수는 매우 민감하게 반응하며 급락합니다. 같은 구간 개인의 매수가 들어왔지만, 지수의 하락폭이 컸다는 말은 개인의 매수가 적극적이지 않았다, 호가창이 매우 얇았다... 는 거죠. 그러니 그리 큰 규모의 매도가 아니었음에도 가격이 크게 하락했습니다. 그리고는 30분만에 외국인, 금투, 프로그램 비차익 모두 매수로 돌아섭니다. 특히, 프로그램 비차익이 가장 적극적으로 매수로 돌아서죠. 2시 50분에 시작된 반등은 특정 섹터에 국한되지 않은 전방위적인 반등이었습니다. 이는 서사, 이벤트에 따라 ...

미국채 금리는 여전히 상승세를 유지하고 있고, 주가지수는 뻣뻣한 상승을 이어갑니다. 무위험 수익률이 계속해서 높아지고 있는 국면에서 하단의 하이일드 회사채 스프레드는 더 빠르게 하락하고 있고 (정크본드 가격 상승), 주가지수도 뻣뻣하지만 상승을 이어갑니다. 시장의 강한 긍정편향이 보이네요. 오랜만에 업데이트된 Scott Rubner의 Market Intelligence 내용을 보면... 개인 투자자들의 위험선호 심리는 여전히 강합니다. 다만 12월의 고점에서는 하락한 모습을 보이고 있죠. 개인 투자자들의 옵션 Call/Put 비율. 막대가 위로 갈수록 Call의 비중이 높다, 시장 상승 기대가 크다... 간단히 이렇게 생각할 수 있는데, 보시다시피 여전히 Call에 쏠려있기는 하나, 25년 11월부터는 꾸준히 Call의 비중이 낮아지고 있어요. 미국 증시의 역대급 쏠림현상은 여전히 이어지고 있습니다. 시총 Top 10 종목의 시장 내 비중이 무려 39% 부근에 여전히 머물러 있죠. 시총 Top 10은 다들 아시겠지만 100% 테크입니다. 그리고, 굳이 증거를 들이밀지 않아도 개인들이 가장 많이 몰려있다는 것은 잘 알려져 있죠. 그런데, 위 차트를 보면 좀 재밌는 점이 있어요. 빨간선이 top 10의 비중이고, 파란선은 top 10의 시가총액입니다. 이 둘을 붙여놓은 이유가 뭘까요? 생각해 보세요. top 10 시가총액이 늘어나면서, 시장 내 비중도 빠르게 증가한다... 이건 ...

1월 5일~9일까지 주체 별 순매수입니다. 외국인이 가장 큰 매수자였는데, 주말로 갈수록 순매수 규모는 점점 감소했죠. 개인은 주초 매도 이후 일주일 동안 거의 매수를 유지해 왔죠. 반대로 매도는 기관에서 주로 나왔습니다. 배당락일 이전까지 지수를 방어해왔던 금융투자의 수급이 가장 신경쓰였는데, 12월 29일 이후로는 분명 매도로 전환했습니다만, 이번 주만 놓고 보면 거의 보합 수준. 연말에 제가 가장 우려했던 시나리오는 외국인 매도가 이어지고 금투의 지수방어까지 흔들리는 상황이었는데, 현재까지 그런 우려는 현실화되지 않았습니다. 외국인은 배당락 이후 매수를 재개했고, 그렇다 보니 굳이 금투가 지수를 방어할 필요도 없었죠. [파란선] 외국인 위 차트를 통해 추이를 보면 크리스마스 이브 이후 당국의 적극적 환율 개입과 함께 힘을 받은 외국인의 공격적 매수가 이번 주에 들어와 꺾이는 모습입니다. [노란선] 금융투자 배당락일 (12월 29일) 을 기점으로 금융투자의 배수는 확실히 꺾였습니다. 지수방어 의지와 필요가 약해졌다고 볼 수 있죠. [빨간선] 개인 올해 들어와 매수를 늘리고 있는 모습이죠. 최근 수 일 간의 외국인 매도 물량은 상당 부분 개인에게 흡수되고 있습니다. 이번 주 외국인의 코스피 매수와 매도에는 흥미로운 점들이 있어요. 매도 종목은 552개, 매수 종목은 341개... 매도 종목이 1.6배 많은데도 매수 금액은 매도 금액보다 약 1조원 가량 많았습니다. 위 표의 좌측을 보면 대략 알 수 있는데... 매도금액 약 4조원 중 절반 이상인 2.3조원이 삼성전자 단 한 종목에 집중되었고, 나머지 다수 종목의 매도 금액은 적었으니까. 반면, 매수의 경우 섹터 구분없이 시총 상위 종목 위주로 큰 규모로 들어왔죠. 그렇다 보니 매수 종목의 수가 적은데도 총 매수 금액은 1조원 가량 더 많았습니다. 매수는 소수 시총 상위종목에 집중 (섹터 무관), 매도의 절반 이상은 삼성전자 한 종목에 집중. 특이하죠? 저의 가설은 이전 포스트에서 밝힌 것처럼 현 구간에서 코스피 매수의 원동력은 EWY라는 겁니다. 섹터 무관 시총 상위종목에 외국인 매수가 집중되고 있는 점은 부합하죠. 하지만, 왜 삼성전자는 대량 매도? 이전 아티클에 공유했던 저의 가설의 의거해 추정을 해보자면... 외국인은 상기 포스트에서 언급했던 ...

 12월 중순 이후 코스피의 랠리가 이어지고 있습니다. 누가 끌고 갔느냐... 오로지 대형주. 보시는 것처럼 중소형주는 같은 기간 오히려 하락했습니다. 이렇게 대형주 위주의 랠리가 나오면 가장 먼저 의심이 가는 지점은 EWY (미국 증시에 상장된 한국 ETF). 파란선이 코스피, 빨간선이 EWY. 가장 우측의 초록 형광펜 구간을 보면 코스피 상승세보다 EWY의 상승세가 훨씬 강합니다. 차트의 노란 영역이 두 지수의 스프레드인데 보시는 것처럼 매우 좁아져 있죠. 그만큼 EWY가 코스피보다 더욱 강하게 치고 올라온다는 의미입니다. EWY는 코스피 지수의 대형주 비중이 실제 시총 비중보다 더 큰 편이라 EWY가 이렇게 급등하면 코스피의 대형주가 비대칭적인 상승압력을 받거든요. 그래서 앞서 살핀 것처럼 대형주 위주의 지수 랠리가 나오게 됩니다. 자... 정황적으로 EWY가 최근 랠리의 주도적 역할을 수행하고 있다고 판단할 수 있죠. 그런데, 여기서 그치면 분석이라고 하기에는 좀 민망하죠? 좀 더 들여다 봅시다. 1단계. (25년 4월~9월) 환 헷지 + 개별종목 직접 투자 삼성전자와 하이닉스의 외국인 보유 비중이 분홍색 라인입니다. 보시는 것처럼 4월부터 9월까지 외국인 보유 비중이 급격히 늘어납니다. 만약, 외국인이 달러를 원으로 환전해서 두 종목의 비중을 늘렸다면, 달러 공급 up & 원 수요 up 으로 달러-원 환율은 빠르게 하락했어야 하죠. 하지만, 같은 기간 달러-원 환율은 오히려 반등하는 모습이었죠. 이는 외국인들의 공격적인 IDM (종합 반도체 제조사) 주식 매수가 원 환전을 수반하지 않았다는 증거입니다. 그러니까, 환 헷지를 걸고 외국인 매수가 들어왔다고 볼 수 있죠. 여기서 짚고 가야할 점... 4월~9월은 반도체가 하드캐리하는 시장이 아니었습니다. 오히려 반도체 섹터의 수익률보다 은행, 조선 등 다양한 섹터들이 아웃퍼폼하는 장세였죠. 섹터 별 가격으로 보면 반도체가 딱히 눈에 띄지는 않았지만, 종목으로 보면 두 IDM 종목의 외국인 매수 비중은 압도적입니다. 4월부터 하이닉스의 외국인 매도가 시작된 9월 17일까지의 누적 순매수를 보면 금메달은 하이닉스, 은메달은 삼성전자... 동메달은 한국전력인데 은메달의 절반, 금메달의 1/3 수준이에요. 그만큼 4~9월 구간에서 외국인은 적극적으로 삼성전자와 하이닉스를 매수한 거죠. 이 단계가 외국인의 환 헷지를 수반한 직접 노출 단계입니다. 이 단계에서 외국인은 1400원을 위협하는 원에 대한 불안도는 높지만, AI 포트폴리오에서 높은 변동성을 보여줄 한국 IDM 종목에 대한 노출은 늘리고 싶었다고 보여집니다. 그 결과... 환 헷지로 원 약세 리스크를 피하고, 환 헷지 비용을 감수하면서까지 삼성전자와 하이닉스 현물을 공격적으로 매수한 거죠. 2단계. (25년 9월~11월) AI 베타 축소 9월이 지나면서 삼성전자와 하이닉스에 대한 외국인의 수급 양상이 급격히 달라집니다. 삼성전자의 비중은 더욱 과감하게 늘리지만, 하이닉스 비중은 매우 공격적으로 줄여버렸죠. 참고로 하이닉스의 외국인 매도물량은 금융투자와 개인이 매우 공격적으로 받아내면서 주가는 오히려 삼성전자보다 더 강한 랠리를 보였습니다. 왜 갑자기 외국인 수급에 이렇게 급격한 변화가 나타났을까... 9월부터 11월까지 AI 과투자 및 버블에 대한 우려가 급격히 커졌었죠. 이러한 기조 하에 글로벌 큰 손들은 자신들의 글로벌 AI 포트폴리오의 변동성을 줄이고자 하는 동인이 강해졌고, 축소의 대상은 한국 메모리 IDM, 그 중에서도 특히 메모리 반도체에 올인한 기업인 하이닉스라고 추론해 볼 수 있죠. 그럼 왜 삼성전자는 매수했느냐. 사실 이건 추정의 영역이지만... 한국 IDM 모두를 비울만큼 AI 과투자에 대한 우려가 강하지는 않았다. 그래서 하이닉스를 줄이고, 삼성전자를 늘였다... 고 보여집니다. 즉, 한국 IDM의 전체 노출은 크게 줄이고 싶지는 않으니, 구성을 바꾸면서 베타를 줄이지 않았는가 생각하는 거죠. 또 다른 이유... 9~11월 사이 달러-원 환율은 1450원을 넘어서는 수준까지 급등했습니다. 1단계에서 환 헷지를 걸고 현물 주식 비중을 늘렸으니, 환율이 이렇게 급격히 움직이면 헷지 비용이 순식간에 큰 부담이 됩니다. 베타를 줄이고는 싶은데 전체 비중을 줄이고 싶지는 않으니... 그러면 내재적 환 헷지 효과가 강한 종목을 선호하겠죠. 삼성전자와 하이닉스를 놓고 비교한다면 달러 매출규모와 보유 달러 현금이 월등한 삼성전자의 내재 환 헷지 효과가 더 강하다고 볼 수 있습니다. 이 역시 하이닉스를 줄이고 삼성전자를 늘리는 원인 중 하나가 되겠죠. 이 두 종목만 놓고 보면 9~11월 사이에 외국인의 하이닉스 매도금액이 삼성전자 매수금액보다 2배 이상 많았습니다. 그러니, 한국 IDM 비중을 줄이며 AI 베타를 줄이고, 급격히 오르는 환율로 급증한 환 헷지 부담을 삼성전자 비중을 늘리며 덜어내었다... 이게 9~11월까지의 흐름이 아니었나 생각해요. 이를 보강하는 또 다른 증거... 코스피 200 선물 미결제 약정의 규모입니다. 9월 만기일 전까지는 미결제 약정이 대략 25~28만건 사이를 유지했습니다 (노란 형광펜). 그러다가 9월에 들어서면 23~24만건으로 레벨이 낮아졌죠. 왜 그랬을까... 환 헷지를 통해 어찌됐든 주식 현물을 매수했으니, 현물 주식의 변동성에 대한 헷지가 필요했겠죠. 이를 위해 지수 선물 숏 포지션을 구축했고, 그 결과가 선물 미결제 약정으로 나타났다... 그런데, 9월부터 매수보다 매도 물량이 많았으니, 자연스럽게 헷지의 필요성이 줄었고, 선물 숏 포지션이 줄어들며 미결제 약정도 이전에 비해 한 레벨 다운... 저는 ...