[시리즈 연재] 최근 환율 추세에 대한 분석과 시사점 (KIEP 보고서)

 1월 2주차 한국증시 수급 동향에 이어지는 내용입니다. 오늘은 아주 작정하고 다크 사이드로 한 번 들어가 볼텐데, 선맥락을 아셔야 할테니, 읽어보고 오세요~ 코스피 선물 누적 순매수 추이입니다. 노란선이 금융투자, 파란선이 외국인이에요. 좌측을 보면 금융투자와 외국인의 선물 수급이 거울처럼 반대로 움직이는 것을 알 수 있죠. 과거의 거울은 거의 정확하게 0에 위치한 초록 형광펜 라인이었습니다. 이렇게 거울이 중간지점에서 형성된다는 것은 무슨 의미냐... 외국인이 선물을 사고 팔 때, 그 거래 상대자가 되어주는 역할을 금융투자가 거의 대부분 수행해 왔다는 이야기입니다. 그러니까 외국인의 선물 수급과 거의 정반대로 금융투자의 수급이 움직이면서 0을 중심으로 데칼코마니를 그린 거죠. 그런데, 대략 25년 10월 하순부터 거울이 노란 형광펜 방향으로 아래쪽으로 쏠리기 시작했습니다. 무슨 의미죠? 외국인이 매도한 선물을 금융투자가 다 소화하지 못한다... 다 매수하지 못하기 시작했다는 겁니다. 과거에는 잘 소화하더니 왜 그럴까요? 25년 10월... 1월 2주차 한국증시 수급 상황에서 이야기했죠? 금융투자가 공격적으로 코스피 현물을 매수하기 시작했던 시점입니다. 현물 보유량이 급격히 증가하면서 시장 중립을 유지하기 위해 금융투자는 선물을 매도해야 합니다. 그런데, 그 시점에 외국인 선물 대량 매도가 쏟아졌어요. 시장 조성자로서 금융투자는 외국인 선물 매도물량을 받아줘야 합니다. 외국인 선물 대량 매도 → 금융투자 선물 대량 매수 금융투자 현물 초과 매수 → 금융투자 선물 초과 매도 이런 구도가 만들어지니 금융투자가 외국인이 매도하는 선물 물량을 다 받아줄 수가 없었던 거죠. 현물을 초과보유하고 있으니, 자신들의 시장 중립 유지 (델타 중립) 를 위해 초과적인 선물 매도가 이루어져야 하니까요. 이후로도 금융투자의 코스피 현물 매수는 지속적으로 늘어났고, 그만큼 시장 중립을 위한 선물 매도 압력은 강해졌죠. 강해진 선물 매도압력으로 인해 외국인과 금융투자의 선물 수급이 만들어내던 균형점이 점점 하방으로 쏠리게 되었습니다. 그래서, 노란 형광펜 라인처럼 균형점이 점점 아래로 쏠려 내려오게 됩니다. 그렇다면... 코스피 선물 수급의 거울 역할을 하던 시장 조성자가 초과 현물 보유로 인해 점점 강한 매도압력에 시달린다면, 그만큼 선물 가격이 하방압력을 받으면서 시장 베이시스 (선물가격 - 현물가격) 는 마이너스가 되거나, 레벨이 굉장히 낮아지는 것이 자연스럽겠죠? 실제로 그랬을까? 위 차트의 파란 막대가 베이시스입니다. 9월 이후 거의 플러스 (콘탱고) 죠? 더 중요한 점... 오히려 이전보다 레벨이 높아졌어요. 분명 금융투자에 의한 선물 매도량이 늘어나면서 선물 가격이 하락해야 마땅한데, 그래서 베이시스도 이전보다 낮아지는 것이 자연스러운데 그런 현상이 나타나지 않았다? 왜...

 이번 주에도 미국채 금리는 상승세를 유지했습니다. 10년물 금리는 작년 4분기부터 천천히 레벨을 놓이고 있고, 이제는 2년물마저 고개를 들기 시작했죠. 단기금리까지 고개를 들었다는 것은 기준금리 인하 기대감이 많이 낮아진 겁니다. S&P500은 계속해서 상승세가 둔화되다가 이번 주에는 정체됐죠 (-0.38%). 시장이 보는 26년 기준금리 인하 가능성은 Fed Watch 기준 상당히 낮아졌어요. 지난 주만 해도 2회 인하였는데, 이제는 사실상 1회 인하 가능성이 매우 높아졌습니다. 12월에 한 번 할 거라고 보는 비중이 동결보다 겨우 2% 높은 수준... 미국 증시를 버텨온, 그리고 약달러 전망의 디딤돌이 되어 왔던 정책완화에 대한 기대감이 낮아진 셈인데, 위험자산 시장은 이를 실물경기의 회복 시그널로 받아들이는 모양새입니다. 26년에 들어와 러셀 2000 (노란선) 과 다우 (초록선) 지수가 S&P500 (파란선), 나스닥 (빨간선) 을 압도하는 수익률을 기록 중입니다. 증시 섹터로 보아도 테크 섹터의 상대적 부진이 이어지고 있습니다. 지난 주에 살폈던 흐름이 이어지고 있죠. 최근 가장 강세를 보이는 섹터는 XLI... 산업섹터입니다. 여기에 방산이 포함되죠. XLE... 에너지 섹터도 올해 들어 성과가 좋은 모습이죠. 올해 초부터 트럼프가 베네수엘라 참수작전을 시작으로 국방비를 50% 증액하겠다고 떠들고, 그린란드를 무력으로...

코스피의 1월 2주차 주체 별 순매수 추이를 보면... 이번 주는 그냥 금융투자의 한 주였습니다. 외국인은 소폭 매도였고, 개인이 약 4조원 매도, 금융투자가 3.9조원 매수를 기록했죠. 1주 동안 개인에게서 금융투자로 물량이 넘어갔다... 고 보면 되겠습니다. 코스닥을 보면 조금 상황이 다르죠. 개인이 매수 주체였고, 금융투자도 마찬가지. 그 외 나머지는 모두 매도를 기록했습니다. 1년 장기 추세로 보면... 코스피와 코스닥 모두 금융투자가 가장 꾸준하고 강력한 매수 주체였습니다. 위 차트의 노란선이 금융투자의 누적 순매수인데, 작년 11월부터 지금까지 꾸준히 우상향하는 것이 보이죠. 작년 말부터 한국증시는 금융투자가 버티면서 신고가를 찍었다 해도 무방합니다. 금융투자가 이렇게 강력한 매수 주체가 되는 일이 흔한가... 아니요. 간략히 2022년부터 지금까지의 누적 순매수를 보죠. 마찬가지로 금융투자는 노란선입니다. 노란 형광펜으로 표기한 구간은 25년 10월 10일 이후부터 현재입니다. 한 눈에 봐도 알 수 있듯이 과거 추세보다 훨씬 급격하게 늘어났죠. 따라서, 현재 한국증시를 떠받치고 있는 금융투자의 수급은 과거와는 상당히 다른 의도와 성격을 가지고 있을 것이라 추정해 볼 수 있죠. 안타깝게도 금융투자의 진정한 의도는 제가 알 수 없습니다만... 뭘 그렇게 많이 샀는지 한 번 들여다 보기나 합시다. 금융투자가 이번 주에 매수한 코스피 종목 상위 10위... 상위 10위라고 하지만, 삼성전자와 하이닉스의 비중이 압도적으로 크죠. 얼마나 큰가... 금융투자가 이번 주에 순매수한 총액이 4조원인데, 삼성전자와 하이닉스 순매수 금액이 2.1조원이니까 절반이 조금 넘죠. 두 종목의 시총 합이 코스피에서 차지하는 비중이 대략...

간밤에 베센트가 이례적으로 원의 가치가 펀더멘털에 비해 과도하게 약해졌다는 멘트를 남겼죠. 발언이 나온 직후 달러-원 환율은 급락했습니다. 타이밍 상 베센트 발언이 나오는 시점에 환율이 급락했으니까 분명 베센트의 발언이 핵심적인 역할을 수행한 것은 분명해 보입니다. 그런데, 다른 환율과 비교해서 보면 약간 생각이 달라질 수 있어요. 좌상단 달러 인덱스를 보면 베센트 발언이 나오기 한 시간 전인 오후 10시부터 급격히 하락하기 시작합니다. 같은 시점에 유로, 엔, 위안 모두 강세를 보이기 시작하죠. 원은 예외였습니다. 10시부터 달러가 빠르게 약해졌음에도 1시간 동안 달러-원 환율은 거의 움직이지 않았습니다. 그러다가 11시에 베센트 발언이 나오면서 뒤늦게 캐치업하며 급락하는 모습이 나왔죠. 무슨 뜻이죠? 베센트의 발언이 분명 달러-원 환유 급락의 트리거였던 것은 분명하나, 그 배경에는 이미 한 시간 전부터 급격히 약해진 달러가 있었다는 겁니다. 오후 10시부터 급락했던 달러 인덱스는 15일 자정을 기점으로 다시 V자 반등하며 급격히 강세로 돌아섰습니다. 같은 시점부터 유로, 엔도 약세로 돌아섰죠. 단, 여기서부터 차이가 있는데 유로는 달러 강세에 비해 약세 강도가 유난히 컸고, 엔은 생각만큼 약세로 돌아서지 않았죠. 달러 인덱스는 전 세계 주요 통화 바스켓 대비 달러의 강세를 측정합니다. 유로 (57%) 와 엔 (13%) 이 통화 바스켓의 압도적 ...

최근 4개월 넘도록 메모리 반도체 기업들의 주가가 불을 뿜고 있습니다. 트리거는 공급자들의 급격한 가격인상이었죠. 같은 기간 NVDA 주가는 거의 움직이지 않았고, AI CAPEX를 주도하는 기업들의 주가도 상대적으로 매우 부진하죠. 메모리 반도체 기업들이 가격을 급등시킨 것은 이렇게 해도 잘 팔릴 것이라고 생각했으니까... 겠죠. 그러면 메모리 반도체를 매입하는 기업들의 원가부담은 늘어난다... AI CAPEX의 부담은 더욱 커지고, NVDA는 판가를 올리거나 마진율을 일부 포기해야 하는 상황으로 이어지겠죠. 만약, 시장이 메모리 반도체 원가 부담이 커진다 해도 앞으로 LLM 서비스를 통해 벌어들일 이익이 막대하다고 판단했다면, NVDA와 LLM 서비스 기업들의 주가도 동반상승했어야죠. 하지만, 현실은 메모리 반도체 기업들의 주가만 고공행진하고 있습니다. 위 차트의 시계열을 더 넓혀서 보죠. ChatGPT가 등장하기 이전부터의 추이를 비교해 보면 다소 충격적이에요. 가장 먼저 급등한 종목은 당연히 NVDA입니다 (청록선). NVDA에 이은 은메달은 하이닉스입니다 (붉은선). LLM 인프라 투자의 초기 수혜를 입는 것이 어쩌면 당연한 종목들이죠. 그런데, 최근을 보면 하이닉스의 과거 3년 누적 수익률이 NVDA의 누적 수익률을 뛰어 넘었습니다. 아무리 HBM이 이렇다 저렇다 해도... 하이닉스 주가가 NVDA 주가 상승률을 앞질렀다? ... 흠. 이에 대한 판단은 각자의 몫으로 남겨두고, 어쨌든 상황이 여기까지 왔다는 것은 현재 시장 참여자들이 아래와 같이 구도를 이해하고 있는 것이 아닌가 생각됩니다. AI CAPEX 지출 주체 (고객) → AI 인프라 납품 (슈퍼 을) → 메모리 반도체 납품 (슈퍼 병) 그러니까... NVDA도 마진을 70%씩 남겨먹는 슈퍼 을이었는데, 이 슈퍼 을한테 이제는 슈퍼 병이 생긴 거죠. 결국 돈은 고객에게서 나오는데, 그동안 을이 왕창 먹었는데, 이제 병이 자기 몫 챙기려고 한다... 이런 흐름? 먼저, 을 입장에서 생각하면, 병이 가격을 몇 배씩 더 높게 부르니, 새롭게 늘어난 원가부담을 고객에게 전가하거나, 아니면 자기 마진을 희생해야겠죠. 그런데, 세상 어떤 기업이 자기 마진을 줄여서 남의 마진에 ...