[시리즈 연재] 사모신용 리스크에 대한 생각 (2편)

3월 FMS 분석에서 다루었죠. FMS 분석이 제 컨텐츠 중 시장에 대한 이해 관점에서 가장 중요하다고 저는 생각하지만 가장 조회수가 안나오네요? 개인 투자자들의 내러티브 의존도가 얼마나 높은지 가늠할 수 있습니다. 잡설이었고... 기관 투자자들이 꼽은 가장 큰 테일 리스크 3위가 사모신용입니다. 꾸준히 비중이 높아지고 있기도 하죠. 불과 얼마 전까지만 해도 다들 AI 내러티브에만 정신이 팔려있어 사모신용 이야기도 거의 주목을 받지 못했지만 다시 주목을 받기 시작했습니다. private credit에 대한 구글 트렌드 관심도 추이... 작년 하반기부터 세간의 관심도가 높아졌고, 과도한 AI CAPEX에 대한 우려로 이어졌습니다. 한 번 높아진 관심도는 좀처럼 낮아지지 않았죠. 유추하건데 25년 4분기부터 최근까지 지속되었던 테크에서 non-테크로의 섹터 로테이션이 지속된 배경에는 결국 사모신용 (private credit) 에 대한 우려가 있었음을 알 수 있죠. 이란 전쟁이 발발하기 직전까지만 해도 사모신용에 대한 우려는 이전보다 커졌습니다. 전쟁 발발 이후 모든 헤드라인이 이란 전쟁과 트럼프의 입에 쏠리게 되었지만, 사모신용에 대한 우려는 사라진 것이 아닙니다. 덮인 거죠. 오늘은 사모신용에 대한 저의 이해와 생각을 정리해 보도록 하겠습니다. 사모신용이 대체 뭐야? 멋있게 포장된 제도화된 사채입니다. 차이가 있다면 사채는 금융 시스템과의 접점이 없고, 사모신용은 은행, 보험사, 연기금을 통해 접점을 가진다는 차이가 있죠. 바로 이 접점때문에 사모신용의 위기가 금융 시스템의 위기로 전이될 가능성에 대해 우려하고 있는 겁니다. 사모신용이 내포한 리스크 1. 사모신용 부실화 문제의 근원은 사모신용의 부실화입니다. 즉, 사모신용을 차입한 기업들의 부실을 과연 사모신용을 창출하는 사모펀드 (Private Equity) 들이 제대로 평가했는가... 에서 나오는 거죠. 사모신용은 제도권 금융 시스템을 통해 자금을 조달하기 어려운 주체들에게 자금을 조달해 줍니다. 이게 무슨 의미냐... 사모신용으로 자금을 조달한 주체들의 담보가치 평가를 공개시장이 아닌 사모펀드가 수행한다는 거죠. 왜? 공개시장에 상장되지 않았으니까. 사모펀드의 자의적인 판단을 얼마나 믿을 수 있는가... 의 문제로 귀결됩니다. 은행도 자의적인 ...

미국 GDP 성장에 압도적인 비중을 AI 자본지출이 차지하고 있습니다. 25년에 들어와서 훨씬 심해졌죠. 비중과 기여도가 이렇게 커졌다는 말은 AI 자본지출의 절대적인 규모가 커진 탓도 있지만, 나머지 항목들의 규모가 줄어든 탓도 큽니다. 그렇다면 늘어만 가는 AI 자본지출과 줄어만 가는 나머지 항목들에 상관관계는 없을까요? AI 자본지출이 과도한 탓에 나머지 전체 경제가 악영향을 받고 있는 부분은 없을까요? 하드웨어 병목으로 인한 원가부담 공격적인 AI CAPEX로 인해 HBM과 DRAM에 대한 수요가 급증했고, 메모리 반도체 생산 라인은 한정되어 있으니 HBM 생산이 늘어난만큼 DRAM 생산은 줄어들고, AI CAPEX에 의한 수요는 여전히 강하니 메모리 반도체 가격은 급등합니다. 이 현상이 메모리 반도체 기업의 주가를 급등시킨 원동력이죠. 가장 중요한 전제는 뭘까요? 바로 AI CAPEX의 급증 지속입니다. 현재 하이퍼 스케일러들이 발표한 계획에 따르면 복잡하고 혼란한 현실 속에 단 하나의 믿을만한 팩트로 시장은 받아들이고 있죠. 요즘 시장에서는 팬픽 수준의 내러티브를 핑계로 AI scare 트레이드가 활발하지만, 그 반대에는 AI CAPEX의 수혜기업 주가 상승이 받쳐주고 있기에 전체 지수는 보합 상태를 유지하는 것으로 보여요. 그런데, 이건 사안을 좋은 쪽으로만 해석하는 것 아닌가요? 반대로 생각하면 메모리 반도체의 공급이 수요를 받쳐주지 못해서, 하이퍼 스케일러들은 훨씬 더 큰 비용을 지불해야 하는 상황에 처했고, 안 그래도 투자 효용성이 의심받으며 충족시켜야 할 ROI 레벨이 더 높아졌습니다. 하이퍼 스케일러들만 문제인가요? 이들에게 장비를 납품하는 기업들은 필요한 물품의 수급이 막혀 비용상승은 물론이거니와, 제품 생산 및 출하 일정 지연, 매출 및 이익 인식 지연 등의 문제를 겪게 됩니다. 이 문제를 세간에서는 램마게돈 (RAMmageddon, RAM+Armageddon) 이라고 부르고 있죠. 1. 산업 전반의 타격과 가격 상승 메모리 칩 부족 현상이 기업의 이익을 잠식하고, 경영 계획에 차질을 빚게 하며, 다양한 제품의 소비자 가격을 부풀리고 있습니다. 전문가들은 이러한 수급 불균형 상황이 앞으로 더욱 악화될 것으로 내다보고 있습니다. 2. 근본 원인: AI 데이터 센터의 폭발적 확장 이번 수급난의 핵심 원인은 AI 데이터 센터 구축에 있습니다. 알파벳이나 오픈AI 같은 빅테크 기업들이 메모리 칩 생산량의 막대한 비중을 선점하면서, 가전제품 제조업체들은 급격히 줄어든 공급량을 확보하기 위해 치열한 전쟁을 벌이고 있습니다. 3. ‘램마게돈’과 시장의 양극화 가격 폭등에 대한 우려가 커지면서 시장에서는 ‘램마게돈’이라는 신조어까지 등장했습니다. 일부 분석가들은 메모리 가격이 ‘포물선’을 그리며 수직 상승할 것으로 예측합니다. 이러한 상황은 메모리 제조사들에게는 막대한 이익을 안겨주겠지만, 메모리를 구매해야 하는 나머지 전자 산업 부문에는 고통스러운 비용 부담으로 작용할 전망입니다. 공급망 병목과 원가인상의 결과를 그대로 판매가격에 전가할 수 있으면 그나마 다행이죠. 다들 체감하시겠지만 최근 전자제품 가격 상승세가 무섭습니다. 판가가 높아졌음에도 불구하고 완제품 판매 기업들의 마진 압박은 커져갑니다. 애플과 닌텐도 모두 AI CAPEX로 인해 급증한 원가 부담이 자사의 이익률을 위협하는 상황에 직면해 있습니다. 그뿐만 아니라 각종 서버 및 전자기기 업체 대부분이 같은 처지에 놓여있죠. 이제는 메모리 반도체뿐만 아니라 전류를 안정적으로 흐르도록 제어해주는 또 다른 전자제품의 필수품인 MLCC (적층형 세라믹 콘덴서) 까지도 가격이 대폭 인상이 예정되어 있습니다. 글로벌 스마트폰 출하량도 감소할 것으로 전망되고 있습니다. 주된 원인? AI 서버용 HBM 생산이 급증하면서 스마트폰용 메모리 생산이 감소하고, 가격도 급등했기때문이죠. 이러한 흐름이 메모리 반도체 기업과 MLCC 제조사의 주가 상승으로 이어졌지만, 그들 고객 대부분이 이런 고통을 겪고 있는 상태라면 과연 호황이 언제까지 지속될 수 있을까요? 그리고, 이들의 제품을 소비하는 가계와 기업의 커져가는 부담은 투자와 소비의 발목을 잡는 것 아닌가요? 압도적 규모의 AI CAPEX가 이어질 것으로 보이는 구간이니 그냥 안심해도 그만일까요? 전력비용 부담 https://www.valley.town/space/@timocy/articles/6912ab8d33022eabe0b8fff7 작년 11월에 올린 아티클입니다. 데이터 센터가 그야말로 우후죽순 생겨나며 주변의 전력을 독점하면서 데이터 센터 주변 지역의 전기료가 폭발적으로 ...

코스피는 이번 주 5500에서 5780까지 반등했습니다. 반등 기간 동안 매수 현물 매수 주체는 금융투자와 개인이죠. 외국인은 이번 주에 현물을 3.2조원 매도했고, 매도의 대부분은 목요일과 금요일에 집중되었습니다. 금융투자는 외국인과 거의 같은 규모의 3.2조원을 매수했는데, 이렇게 보면 외국인과 금융투자가 서로 현물을 주고받은 것처럼 보이지만, 두 주체의 순매수 종목들을 비교해 보면 그런 모습은 관찰되지 않아요. 그러니 외국인과 금융투자가 현물 주식을 주고받았다고 보기는 어렵습니다. 오히려 외국인과 개인의 순매수 상위 종목을 보면 이 두 주체가 거의 물량을 주고받았다고 볼 수 있어요. 그럼 금융투자는 왜 그렇게 현물을 많이 샀을까... 개인의 ETF 매수에 의한 반응이겠죠. 이번 주에도 개인은 ETF를 적극 매수했습니다. 1.3조원 순매수했죠. 레버리지 ETF까지 감안하면 금융투자가 1.3조원 규모 이상의 현물 주식을 매수할 수 있었다고 볼 수 있습니다. 거기에 마켓메이커로서 외국인 매도 물량을 받아내는 역할까지 고려하면 얼추 이번 주 금융투자의 현물주식 매수에 대해서는 납득이 가죠. 결국, 코스피에서 외국인이 3.2조원 매도하고, 개인이 현물 주식과 ETF를 2.3조원 매수했다... 이 지점이 중요하죠. 빨간선 개인과 파란선 외국인의 ETF를 포함한 현물주식 순매수 추이는 급격하게 정반대로 움직이고 있습니다. 간극이 어마어마하죠. 2월의 랠리가 단 2거래일만에 사라진 이후, 개인의 매수세는 한층 더 강해졌고, 정반대로 외국인은 엄청난 규모의 매도를 이어갑니다. 지수는 급격한 조정을 겪고 반등하고 있지만, 시장 구조의 취약함은 점점 커져만 갑니다. 외국인은 현물만 매도하는 것이 아니죠. 현물의 급격한 매도가 이어지는 기간 동안 선물도 공격적으로 매도를 이어갑니다. 기왕 외국인의 코스피 선물 순매수 이야기가 나왔으니... 외국인의 코스피 선물 순매수 추이는 코스피 지수와 상당히 높은 상관관계를 가지고 있어요. 아니 적어도 25년 4월 전까지는 그러했습니다. 파란선이 코스피 선물 외국인 누적 순매수, 빨간선이 코스피 200 지수입니다. 2018년부터 25년 3월까지 구간인데 보시는 것처럼 동행성이 상당히 강하죠. 둘의 상관계수가 0.63일 정도로 강한 양의 상관관계를...

S&P500은 이번 주에도 1.9% 하락하며 4주 연속 하락세를 이어갑니다. 낙폭이 크지는 않은데 이는 호르무즈 상황이 미국에 미치는 영향이 상대적으로 크지않을 것이라는 기대가 녹아있는 결과로 보입니다. 반면, 미국채 금리는 급격한 상승을 이어갑니다. 인플레이션 상승과 국방비 과다지출에 대한 우려가 작용한 결과로 보입니다. FedWatch 기준으로 기준금리 인하시점은 27년 9월까지 밀려났고, 26년에 인하는 없을 것이라는 전망의 비중은 평균 91%에 달합니다. 하이일드 스프레드는 26년 1월 중순 이후 상승세를 유지하고 있는데, 특히 이란 전쟁 이후에는 국채 금리가 급등하는데도 스프레드는 벌어집니다. 이는 미국채보다 하이일드 회사채가 더 급격히 상승했다는 의미입니다. 하이일드 회사채 가격 추이. 가장 하단의 최하 CCC 등급 회사채 가격은 B, BB 등급에 비해 오랫동안 부진해 왔고, 1월말 이후 급격히 하락하고 있습니다. 그나마 버티던 B, BB 등급 회사채마저 급격히 하락하고 있는 상황이 전쟁 이후에 나타나고 있죠. risk-off 심리가 급격히 강해지고 있습니다. 3월 기관 투자자 서베이에서도 살펴 보았죠. 기관 투자자들 중 더 큰 리스크를 감수하는 이들의 비중은 다시 급격히 하락했습니다. 기관 투자자들의 심리는 risk-off로 돌아섰다는 거죠. 액티브 기관 투자자 (NAAIM) 의 주식 노출도도 크게 감소합니다. 기관 투자자 레벨에서는 risk-off의 ...

이번 달도 여지없이... 뱅크 오브 아메리카의 펀드 매니저 서베이가 나왔습니다 (이하 FMS). 들어가기에 앞서... FMS는 시장의 선행지표가 아니라 후행지표에 가깝습니다. 그러니까 현재 시장상황을 이해하는 용도로 주로 활용하는 편이 좋다고 생각해요. 참고하시기 바랍니다. 이란 전쟁 발발이 트리거였는지 매우 긍정적이었던 기관 투자자의 심리는 순식간에 급락했습니다. 지난 2월 FMS 분석에서도 언급했었죠. 긍정적이지만 앞으로 더 강해지기는 힘들어 보인다고. 전쟁 상황이 길어질수록 기관 투자자의 심리는 더욱 빠르게 악화될 가능성이 높죠. 투자심리가 급격히 꺾였으니 당연히 risk-off 심리도 꺾입니다. 평상시보다 더 큰 리스크를 감수한다고 언급한 기관 투자자의 비중 역시 수직하락했죠. 기관 투자자들의 현금 보유율은 수 개월 동안하락하다가 역대 최저점을 찍은 후 3월에 급격히 증가했죠. 급격히 악화된 투자심리와 급격히 증가한 현금 보유율... 맞아 떨어집니다. 글로벌 경기전망도 부정적으로 선회했습니다. 같은 추세로 움직이는 S&P500 지수는 버티고 있는 형국입니다. 향후 12개월 내 글로벌 경기침체가 올 것이냐는 질문에 여전히 기관 투자자들은 압도적으로 긍정적입니다. 전월에 비해서는 no landing의 비중이 소폭 감소한 정도죠. 경기전망이 부정적으로 선회했지만 소비자 물가에 대한 전망은 크게 악화되었습니다. 지난 달에는 검은선의 위치가 0에 가까웠지만 한 달만에 급증했죠. 물가 상승에 대한 우려가 급증하면서 단기금리 상승에 대한 기대치도 급증했습니다. FedWatch 기준으로 기준금리 인하시점은 12월까지 밀려난 상태입니다. 인플레이션에 대한 우려는 곧 화폐가치 절하에 대한 우려와 같습니다. 25년 4월 관세 대재앙 이후 기관 투자자들은 USD에 부정적인 스탠스를 유지하고 있죠. 이번 달에는 소폭 우려가 줄어드는 모습이 나오는데, 어쩌면 지정학 위기에 따른 반응일 수도 있습니다. 인플레이션 국면에서 가장 선호되는 자산은 원자재... 25년 4월 이후로 인플레이션에 대한 우려도 급격히 늘어나고, 달러비중도 크게 줄어들고, 원자재 비중확대도 급격히 늘어났네요. 기관 투자자들의 인플레이션 대비가 1년 가까이 이어지고 있습니다. 약한 달러에 대한 예상이 이어지는 또 다른 경로는 이머징 마켓이죠. EM 주식 비중 확대는 25년 이후로 꾸준히 늘어나 역대 최고 수준까지...