[시리즈 연재] (3월 4주차) 한국증시 수급 상황 점검

S&P500 지수는 5주 연속 하락을 이어가며 사실상 조정 국면에 들어섰습니다. 같은 기간 미국채 금리가 이란 전쟁 발발 이후 급격한 상승을 이어가고 있습니다. 하이일드 스프레드는 그보다 앞선 1월 하순부터 상승세를 이어갔는데, 최근에는 국채 금리 상승세가 워낙 강해서 하이일드 스프레드가 주춤하는 모습을 보이고 있네요. CCC 등급 회사채 가격은 보시다시피 1월 하순부터 하락을 시작했죠. B등급, BB등급도 상승세가 멎더니 전쟁 이후 하락세로 전환되었습니다. 이처럼 하이일드 회사채 금리가 미국채 금리보다 먼저 튀어올랐기에 하이일드 스프레드는 먼저 반등하는 모습을 보였고, 최근 미국채 금리 상승세가 강해지고 하이일드 회사채 금리는 하락세가 주춤하면서 하이일드 스프레드의 상승세도 둔화된 거죠. CCC 등급 회사채 가격을 시장의 risk-on 심리의 바로미터로 본다면 (가장 신용등급이 낮은 회사가 발행한 회사채 선호도), 시장의 위험선호 심리는 이미 1월 하순부터 꺾이기 시작한 겁니다. 이는 AAII (개인 투자자 협회) 투자자 심리 서베이에도 잘 드러납니다. 1월 하반기부터 Bull-bear 스프레드가 꺾여 내려오고 있죠. Bull보다 Bear의 비중이 늘어나기 시작한 겁니다. Fear & greed 지표는 1월 말부터 빠르게 하락하는 모습을 보이고 있고, 복합 심리지표도 1월부터 크게 하락하기 시작합니다. CNN의 Fear & Greed는 벌써 Extreme fear까지 왔지만, AAII 투자자 심리는 그 정도 수준은 아니고, 기타 심리지표들을 종합한 복합 심리지표도 심리가 냉각되고는 있지만 극한의 부정상태는 아닌 것으로 보여집니다. 그래서인지 어째서인지... 이번 주 NAAIM (액티브 기관 투자자) 주식 노출도는 소폭 상승했습니다. 액티브 투자자들이 주식을 좀 샀다는 건데... 왜 그랬을까. 주요 M7 기업들의 주가를 보면 알파벳 정도를 제외하고 대부분이 장기 이평선 (200일) 을 모두 하회하는 수준까지 하락했습니다. 이들 기업들의 forward EPS는 여전히 매우 높은데, 주가가 이렇게까지 하락했으면, forward P/E는 훨씬 크게 하락했겠죠. 즉, 가격적인 매력이 ...

2008년급 붕괴는 아니겠지만 매우 추해질 것 눈치를 이미 채셨는지 모르겠으나 최근 연준 인사들까지 나서서 사모신용 리스크에 대한 언급을 하고 있습니다. 그리고 대부분이 월러 이사처럼 사모신용이 시스템 리스크를 촉발할 가능성은 낮다고 말하고 있죠. 참고로 2008년 글로벌 금융위기가 터지기 직전까지 버냉키 의장은 서브프라임 문제가 국지적이며 전체 시스템에 유의미한 충격을 줄 것이라 예상하지 않는다고 평가했습니다. 2008년에 경기침체가 올 것으로 예상하지 않는다고도 했죠. 연준이라는 조직은 금융 시스템의 안정을 지향해야 합니다. 그런 연준의 주요인사들의 입에서 "사모신용으로 대규모 리스크가 터질거야!!!" 라는 발언이 나올 리가 없죠. 같은 맥락에서 사모펀드, 은행, 보험사 등 주요 이해관계자들도 모두 마찬가지입니다. 어떻게든 투자자들을 안심시켜 환매를 막아야만 하는 입장이니, 당연히 나쁜 이야기는 일절 꺼내지 않을 동인이 매우 강합니다. 따라서, 사모신용이라는 이슈에 한해서는 연준, 은행, IB들의 평가는 상당히 걸러 들어야 합니다. 그럼... 반드시 문제가 2008년 글로벌 금융위기 수준으로 심각하게 터지느냐? 그렇다고 확신할 수도 없죠. 앞서 보스턴 연은의 보고서 내용을 상기해 보세요. 전방위적인 심각한 경기침체 상황이 아니라면 사모신용의 부실이 은행에 심각한 수준으로 전이될 가능성은 높지 않다고 볼 수 있으니까요. 물론 사모신용의 부분집합인 BDC 데이터만을 볼 수밖에 없는 한계는 있지만. 3월 18일에 올라온 전 뉴욕연은 총재인 빌 더들리의 op-ed가 저는 가장 그래도 균형있는 전망이 아닌가 생각합니다. 내용을 요약하면 다음과 같아요. 1. ...

보스턴 연은의 사모신용 리스크 분석 보고서 25년 5월, 보스턴 연은에서 사모신용이 금융 시스템 안정성을 위협하는 리스크인지를 분석하는 보고서를 발표했습니다. 사모신용 리스크 분석을 위해 가용한 데이터는 BDC 뿐이다 보니, 보스턴 연은도 마찬가지로 BDC 데이터를 활용하였습니다. 보고서 내용을 정리하면... 미국의 사모대출 시장은 2000년 460억 달러에서 2023년 약 1조 달러로 급성장했으며, 특히 2019년 이후 직접대출 중심으로 성장이 가속화되었습니다. 이는 전통적인 기업 대출 시장인 C&I 대출 (2.8조 달러), 여러 금융기관들로 구성된 채권단으로부터 자금을 조달하는 Broad Syndicate Loan (BSL) (1.3조 달러), 하이일드 채권 (1.6조 달러)과 어깨를 나란히 하는 규모입니다. 왜 이렇게 빠르게 성장했느냐... 08년 글로벌 금융위기 이후 은행 규제가 대폭 강화되면서 은행들은 위험한 대출을 꺼리게 되었기 때문입니다. 그 자금수요의 공백을 사모신용이 빠르게 채워나가며 성장한 거죠. 사모대출은 과거에는 은행 대출과 뚜렷이 구분되었지만, 최근 들어 그 성격이 점점 유사해지고 있습니다. 대출 규모가 커지고, 대출 조건과 차입자 특성이 BSL에 가까워지고 있습니다. 또한 BDC의 대출 금리 스프레드 (차입자에게 부과하는 금리와 무위험 금리의 차이) 는 과거보다 약 1%p 좁아져 현재 약 6%p 수준입니다. 이는 사모대출이 갈수록 은행 대출 시장을 대체하는 방향으로 조금씩 움직이고 있음을 시사합니다. 이 부분이 앞서 이야기했던 신용대체냐, 신용확장이냐에 대한 내용입니다. 사모신용의 금리 스프레드가 점점 낮아지고 있다는 말은 그만큼 사모신용이 BSL에 가까워지며 보다 투명한 신용을 대체하고 있다는 뜻으로 해석하는 겁니다. 이것이 신용대체죠. 하지만, 6%라면 여전히 매우 큰 수치이고, 무엇보다 이는 2023년 기준입니다. 2026년 현재 기준으로 대략 8~9%로 다시 BDC 대출 금리 스프레드는 벌어져 있는 것으로 추산되므로 사모신용에 의한 신용대체를 단정짓기는 어렵죠. 신용 대체라면 오히려 시스템 리스크가 줄어들 수 있습니다. BDC 등 사모대출 펀드는 은행보다 레버리지가 낮고, 투자자들이 계약상 수년간 자금을 묶어두기 때문에 뱅크런 같은 급격한 자금 유출 위험이 작기 때문입니다. 신용 확장이라면 은행이 감당하지 않으려던 위험한 대출이 금융 시스템 전반에 쌓이는 것이므로, ...

3월 FMS 분석에서 다루었죠. FMS 분석이 제 컨텐츠 중 시장에 대한 이해 관점에서 가장 중요하다고 저는 생각하지만 가장 조회수가 안나오네요? 개인 투자자들의 내러티브 의존도가 얼마나 높은지 가늠할 수 있습니다. 잡설이었고... 기관 투자자들이 꼽은 가장 큰 테일 리스크 3위가 사모신용입니다. 꾸준히 비중이 높아지고 있기도 하죠. 불과 얼마 전까지만 해도 다들 AI 내러티브에만 정신이 팔려있어 사모신용 이야기도 거의 주목을 받지 못했지만 다시 주목을 받기 시작했습니다. private credit에 대한 구글 트렌드 관심도 추이... 작년 하반기부터 세간의 관심도가 높아졌고, 과도한 AI CAPEX에 대한 우려로 이어졌습니다. 한 번 높아진 관심도는 좀처럼 낮아지지 않았죠. 유추하건데 25년 4분기부터 최근까지 지속되었던 테크에서 non-테크로의 섹터 로테이션이 지속된 배경에는 결국 사모신용 (private credit) 에 대한 우려가 있었음을 알 수 있죠. 이란 전쟁이 발발하기 직전까지만 해도 사모신용에 대한 우려는 이전보다 커졌습니다. 전쟁 발발 이후 모든 헤드라인이 이란 전쟁과 트럼프의 입에 쏠리게 되었지만, 사모신용에 대한 우려는 사라진 것이 아닙니다. 덮인 거죠. 오늘은 사모신용에 대한 저의 이해와 생각을 정리해 보도록 하겠습니다. 사모신용이 대체 뭐야? 멋있게 포장된 제도화된 사채입니다. 차이가 있다면 사채는 금융 시스템과의 접점이 없고, 사모신용은 은행, 보험사, 연기금을 통해 접점을 가진다는 차이가 있죠. 바로 이 접점때문에 사모신용의 위기가 금융 시스템의 위기로 전이될 가능성에 대해 우려하고 있는 겁니다. 사모신용이 내포한 리스크 1. 사모신용 부실화 문제의 근원은 사모신용의 부실화입니다. 즉, 사모신용을 차입한 기업들의 부실을 과연 사모신용을 창출하는 사모펀드 (Private Equity) 들이 제대로 평가했는가... 에서 나오는 거죠. 사모신용은 제도권 금융 시스템을 통해 자금을 조달하기 어려운 주체들에게 자금을 조달해 줍니다. 이게 무슨 의미냐... 사모신용으로 자금을 조달한 주체들의 담보가치 평가를 공개시장이 아닌 사모펀드가 수행한다는 거죠. 왜? 공개시장에 상장되지 않았으니까. 사모펀드의 자의적인 판단을 얼마나 믿을 수 있는가... 의 문제로 귀결됩니다. 은행도 자의적인 ...

미국 GDP 성장에 압도적인 비중을 AI 자본지출이 차지하고 있습니다. 25년에 들어와서 훨씬 심해졌죠. 비중과 기여도가 이렇게 커졌다는 말은 AI 자본지출의 절대적인 규모가 커진 탓도 있지만, 나머지 항목들의 규모가 줄어든 탓도 큽니다. 그렇다면 늘어만 가는 AI 자본지출과 줄어만 가는 나머지 항목들에 상관관계는 없을까요? AI 자본지출이 과도한 탓에 나머지 전체 경제가 악영향을 받고 있는 부분은 없을까요? 하드웨어 병목으로 인한 원가부담 공격적인 AI CAPEX로 인해 HBM과 DRAM에 대한 수요가 급증했고, 메모리 반도체 생산 라인은 한정되어 있으니 HBM 생산이 늘어난만큼 DRAM 생산은 줄어들고, AI CAPEX에 의한 수요는 여전히 강하니 메모리 반도체 가격은 급등합니다. 이 현상이 메모리 반도체 기업의 주가를 급등시킨 원동력이죠. 가장 중요한 전제는 뭘까요? 바로 AI CAPEX의 급증 지속입니다. 현재 하이퍼 스케일러들이 발표한 계획에 따르면 복잡하고 혼란한 현실 속에 단 하나의 믿을만한 팩트로 시장은 받아들이고 있죠. 요즘 시장에서는 팬픽 수준의 내러티브를 핑계로 AI scare 트레이드가 활발하지만, 그 반대에는 AI CAPEX의 수혜기업 주가 상승이 받쳐주고 있기에 전체 지수는 보합 상태를 유지하는 것으로 보여요. 그런데, 이건 사안을 좋은 쪽으로만 해석하는 것 아닌가요? 반대로 생각하면 메모리 반도체의 공급이 수요를 받쳐주지 못해서, 하이퍼 스케일러들은 훨씬 더 큰 비용을 지불해야 하는 상황에 처했고, 안 그래도 투자 효용성이 의심받으며 충족시켜야 할 ROI 레벨이 더 높아졌습니다. 하이퍼 스케일러들만 문제인가요? 이들에게 장비를 납품하는 기업들은 필요한 물품의 수급이 막혀 비용상승은 물론이거니와, 제품 생산 및 출하 일정 지연, 매출 및 이익 인식 지연 등의 문제를 겪게 됩니다. 이 문제를 세간에서는 램마게돈 (RAMmageddon, RAM+Armageddon) 이라고 부르고 있죠. 1. 산업 전반의 타격과 가격 상승 메모리 칩 부족 현상이 기업의 이익을 잠식하고, 경영 계획에 차질을 빚게 하며, 다양한 제품의 소비자 가격을 부풀리고 있습니다. 전문가들은 이러한 수급 불균형 상황이 앞으로 더욱 악화될 것으로 내다보고 있습니다. 2. 근본 원인: AI 데이터 센터의 폭발적 확장 이번 수급난의 핵심 원인은 AI 데이터 센터 구축에 있습니다. 알파벳이나 오픈AI 같은 빅테크 기업들이 메모리 칩 생산량의 막대한 비중을 선점하면서, 가전제품 제조업체들은 급격히 줄어든 공급량을 확보하기 위해 치열한 전쟁을 벌이고 있습니다. 3. ‘램마게돈’과 시장의 양극화 가격 폭등에 대한 우려가 커지면서 시장에서는 ‘램마게돈’이라는 신조어까지 등장했습니다. 일부 분석가들은 메모리 가격이 ‘포물선’을 그리며 수직 상승할 것으로 예측합니다. 이러한 상황은 메모리 제조사들에게는 막대한 이익을 안겨주겠지만, 메모리를 구매해야 하는 나머지 전자 산업 부문에는 고통스러운 비용 부담으로 작용할 전망입니다. 공급망 병목과 원가인상의 결과를 그대로 판매가격에 전가할 수 있으면 그나마 다행이죠. 다들 체감하시겠지만 최근 전자제품 가격 상승세가 무섭습니다. 판가가 높아졌음에도 불구하고 완제품 판매 기업들의 마진 압박은 커져갑니다. 애플과 닌텐도 모두 AI CAPEX로 인해 급증한 원가 부담이 자사의 이익률을 위협하는 상황에 직면해 있습니다. 그뿐만 아니라 각종 서버 및 전자기기 업체 대부분이 같은 처지에 놓여있죠. 이제는 메모리 반도체뿐만 아니라 전류를 안정적으로 흐르도록 제어해주는 또 다른 전자제품의 필수품인 MLCC (적층형 세라믹 콘덴서) 까지도 가격이 대폭 인상이 예정되어 있습니다. 글로벌 스마트폰 출하량도 감소할 것으로 전망되고 있습니다. 주된 원인? AI 서버용 HBM 생산이 급증하면서 스마트폰용 메모리 생산이 감소하고, 가격도 급등했기때문이죠. 이러한 흐름이 메모리 반도체 기업과 MLCC 제조사의 주가 상승으로 이어졌지만, 그들 고객 대부분이 이런 고통을 겪고 있는 상태라면 과연 호황이 언제까지 지속될 수 있을까요? 그리고, 이들의 제품을 소비하는 가계와 기업의 커져가는 부담은 투자와 소비의 발목을 잡는 것 아닌가요? 압도적 규모의 AI CAPEX가 이어질 것으로 보이는 구간이니 그냥 안심해도 그만일까요? 전력비용 부담 https://www.valley.town/space/@timocy/articles/6912ab8d33022eabe0b8fff7 작년 11월에 올린 아티클입니다. 데이터 센터가 그야말로 우후죽순 생겨나며 주변의 전력을 독점하면서 데이터 센터 주변 지역의 전기료가 폭발적으로 ...