[시리즈 연재] 이란 사태에 대한 판단 근거들

요즘에 올렸던 아티클이나 톡에서 반복적으로 제가 언급했던 내용을 짧게 정리하면 다음과 같습니다. 물이 100℃ 라는 임계점을 넘는 순간 수증기로 바뀌는 것처럼, 이란 전쟁은 계속해서 축적되어 왔던 양적인 변화가 질적인 글로벌 정세변화로 이어지게 만든 임계점. 반면, 다수의 시장 참여자들은 이번 전쟁 역시 또 하나의 양적인 변화로 간주하고 있음. 이는 심각한 가격책정 오류로 이어질 수 있다고 판단함. 지금 시장이 어떤 상황인지 단적으로 보여주는 차트 두 개를 먼저 봅시다. 미국과 유로존의 CESI (Citi Economic Surprise Index) 입니다. 실물 경제지표가 예상보다 잘 나오면 (= 실물경제 상황이 좋으면) 지수는 오릅니다. 현재 어떤 상태죠? 이란 전쟁 발발시점 이후 급격히 하락하고 있습니다. 전반적인 실물경제 상황이 악화되고 있음을 보여주죠. 증시도 어디까지나 실물경제 상황을 반영하는 거울입니다. 실물경제가 흔들리는 모습이 급격히 가시화되었다면, 상장기업 이익전망도 하향 조정되었겠죠. 정말 그랬을까요? 이 차트는 M7을 제외한 S&P493 기업들의 forward EPS입니다. 이란 전쟁 발발한 이후 어떻게 됐죠? 수직상승했습니다. 정말 말도 안되는 이익전망치 상승이 나왔어요. 이게... 맞는 건가요 정말? 상식적으로 납득이 가시나요? 전쟁 시작과 동시에 수직상승이라니 ㅎㅎ 왜 제가 forward EPS를 믿어서는 안된다고 누차 이야기하는지 감이 잡히시죠? 트럼프가 말하는 것처럼... 미국은 호르무즈 해협 봉쇄의 영향을 덜 받으니까? 일단, 아시아, 유럽에 비해 덜 받는 것까지는 맞지만, 부정적인 영향을 안 받는 것은 아니죠? 그 이유는 굳이 언급할 필요가 없을 정도로 단순하니 넘어가고... (글로벌 공급망) 미국이 어찌됐든 상대적으로 영향을 덜 받으니 이익전망치도 높을 수 있다... 이것도 수직상승의 이유라고 보기는 힘들뿐더러, S&P500 기준 상장기업 매출의 40%는 미국 바깥에서 나옵니다. 글로벌 기업일수록 더 큰 타격을 입는다고 봐야겠죠. 그러거나 말거나, 마치 미국 상장기업들은 실물경제와 동떨어진 이세계에 존재하는 것마냥 급등한 forward EPS... 신뢰할 수 있겠습니까? 더 나아가, forward EPS가 이렇게 비상식적으로 움직일 수 있는 수치라면 애당초 큰 의미를 부여할 가치가 있을까요? forward P/E 기준으로 싸다... 이런 이야기도 마찬가지입니다. 과거 여러 아티클에서 계속 이런 이야기를 해 왔었죠. 옆길로 샜네요 ㅎㅎ 제가 강조하고 싶은 점은 최근 증시랠리가 적어도 제가 판단하기에는 펀더멘털과의 괴리가 커도 너무나 크다는 겁니다. 그리고, 이러한 괴리는 이란 전쟁이 불러올 충격과 구조적 변화를 시장이 너무나 경시하고 있기때문에 발생하고 있다고 생각합니다. 저같은 나부랑이가 아무리 떠들어 봐야 울림이 약할테니, 권위에 기대도록 하겠습니다. 저명한 경제사학자인 니알 퍼거슨 (Niall Furgurson) 이 자신의 Substack에 올린 글을 살펴보도록 하겠습니다. 충격에 대비하라. 경기침체가 온다. 경제사학자답게 퍼거슨은 과거의 경기침체에는 에너지 충격이 있었음을 상기시켜 줍니다. 그의 표현에 따르면 실물경제는 자연스럽게 무너지는 것이 아니라 살해당하며, 많은 경우 에너지 쇼크가 그 범인이었다는 거죠. 니알 퍼거슨이 서브스택에 글을 올린 시점은 3월 30일입니다. 증시의 반등이 막 시작되던 시점이죠. 당시 상황 기준으로도 퍼거슨은 시장의 착각을 언급하고 있습니다. 지정학적 현실을 외면하고 있다는 거죠. 간혹 미국과 이란 모두 전쟁을 빨리 끝내고 싶어 하니 금방 끝날 것이라는 낙관적인 이야기들도 들리는데, 인류사의 어떤 전쟁도 처음부터 장기전을 생각하고 전쟁을 일으키는 경우는 없습니다. 어떤 전쟁이든 당사자들은 빨리 끝내려는 의지를 항상 가지고 있어요. 의지대로 일이 풀리지 않을뿐인 거죠. 푸틴이 처음부터 우크라이나 전쟁을 4년 가까이 끌고 올 생각이었겠습니까? 빨리 끝내고 싶지만, 그럴 수 없는 상황에 빠진거죠. 지금도 마찬가지입니다. 현재의 대립 및 분쟁상황이 길어질 수 있는 이유... 트럼프에 대항해 이란이 취할 수 있는 최적의 전략이 팃포탯 플러스 (Tit-for-Tat plus) 이기 때문입니다. 팃포탯 플러스는 먼저 도발하지 않되, 상대가 공격하면 그 이상으로 보복하는 전략이에요. 익숙하지 않나요? 25년 4월, 트럼프가 중국에게 관세부과하자, 중국은 더 높은 관세를 부과했고, 여기에 더하여 희토류까지 활용해 미국을 압박했죠. 희토류가 중국 입장에서는 플러스였던 겁니다. 중국의 전략은 결국 먹혔죠? 이란도 이 과정을 기억합니다. 팃포탯 플러스가 트럼프를 다루는 가장 효율적인 전략이라는 것을 알고 있다는 거죠. 왜 효율적이냐... 트럼프는 시장 참여자들이 생각하듯 무조건 TACO하지 않습니다. 협박의 절반은 실제로 행동으로 옮겨요. 그래야 협박이 공갈이 되지 않으니까. 게임이론 관점에서는 나쁘지 않은 전략이라고 합니다. 어떤 경우에만? 상대방이 쉽게 겁을 먹고 리스크를 회피하는 성향을 가질 때만. 반대로 트럼프의 전략이 어떤 경우에 안 먹히느냐... 상대방이 물러서지 않고, 적극적으로 협박에 의한 피해 리스크를 감수하려고 할 때. 정확히 지금 이란이 그러하죠. 퍼거슨은 현재의 상황을 1979년 이란 혁명과 유사하다고 봅니다. 1979년에는 52명의 미국 대사관 직원들이 인질이었지만, 지금은 호르무즈 해협 봉쇄로 전 세계 경제를 인질로 잡았죠. 1979년 상황을 간략히 recap... 미국이 이란 국왕의 입국을 허용하자 분노한 이란 국민들이 미국 대사관을 점령해 52명을 인질로 삼았습니다. 당시 인질로 잡혀있던 미국 대사관 직원들을 구해내기 위해 미국은 석유수입 중단, 자산동결 같은 강경책으로 협상을 압박했지만 소용없었습니다. 이들을 구해내기 위한 군사작전은 미국 역사상 최대의 실패로 끝났습니다 (Operation Eagle Claw). 1980년 이란-이라크 전쟁이 발발하면서 전쟁자금이 절실해졌고, 사태의 원인인 팔레비 샤 국왕도 사망합니다. 이란도 굳이 인질을 잡아둘 필요가 없어졌어요. 그럼에도 불구하고 협상은 1년 가까이 이어집니다. 결국 1981년이 되어서야 '이란의 미국 내 동결자산 반환' 을 조건으로 인질들을 풀어주게 됩니다. 미국과 이란의 52명의 인질에 대한 협상조차 14개월이 걸렸습니다. 현재 상황에서의 인질은 '전 세계 경제' 죠. 판돈이 훨씬 큽니다. 판이 훨씬 더 커졌는데 협상 기간은 훨씬 더 단축된다? 가능할까요? 트럼프는 이란의 완전 항복만을 원합니다. 전비를 1조 달러 넘게 쓰며 여기까지 사태를 끌고 온 이상, 트럼프도 이란의 완전굴복을 얻어내야만 명분이 서고, 지지율 회복도 노릴 수 있어요. 최소한 자기가 그렇게 욕을 하며 직접 파기했던 JCPOA보다는 누가 봐도 나은 결과를 얻어야만 ...

듣고싶어 하지 않는 이야기 이전 아티클에서도 언급했었죠. LLM 중심의 AI 인프라 확충이 실물경제에 큰 부담을 안겨주고 있고, 그에 따라 넘어야 할 허들이 계속해서 높아진다고. 그런데, 이런 이야기는 그다지 동조를 받지 못하고 있습니다. 주 평균 4회 이상 지속적으로 글을 올리면서 업로드한 제 글의 모수가 커지면서, 경험적인 하나의 패턴이 드러났습니다. 좋아요의 갯수가 조회수의 약 10% 정도로 유지된다는 거에요. 위 아티클의 경우, 이 통계적 패턴에 의거하면 좋아요가 약 97개 정도는 나왔어야 하지만, 83개에 불과하죠? 상기 아티클의 전편이었던 아티클도 마찬가지입니다. 여기서도 미국 실물경제의 균열과 함께 AI 내러티브와 메모리 반도체 호황에 대한 우려를 마지막에 언급했었죠. 이 아티클 역시 조회수는 평균 이상, 좋아요 비중은 평균 이하를 기록했죠. 두 아티클 모두 조회수가 900회가 넘었다면 평균에 비해 (약 600회) 꽤 많이 나온 편이지만, 좋아요의 비중은 장기평균에 상당히 못 미쳤다... 이건 청중들이 관심은 많지만, 동의하지 않는다 혹은 듣고싶지 않다... 대략 이런 거겠죠? 굳이 제 스페이스라는 좁은 공간에서의 패턴을 언급하지 않더라도, 최근 공개된 밸리의 놀라운 또 다른 기능인 "산업분석" 을 활용해도 시장의 관심사를 가늠해 볼 수 있습니다. 요즘 밸리에서 선보이는 새로운 기능들은 정말 놀랍네요. 뉴런클럽의 일원이어서 행복해요~ 감사합니다. 어쨌든... 여기서 조회되는 순위는 화면 안내에도 포함된 것처럼 1주일 단위 뉴스, SNS 등을 종합해 시장의 주요 관심산업 혹은 주제의 변화를 나타냅니다. 하이라이트한 '생성형 AI' 와 'AI 데이터 센터 및 하드웨어' 를 보면 (직접 해보시면 아시겠지만), 이란 전쟁이 발발한 이후 1, 2위로 급부상했습니다. 짐작컨데 이란 전쟁이라는 거대한 사건이 벌어지자 결국 믿을 건 AI... 그리고 AI에 대한 자본투자... 이렇게 시장의 관심이 옮아간 것 아닌가 생각됩니다. 생성형 AI와 데이터 센터 및 하드웨어에 대한 시장의 관심도가 3월부터 다시 최상위에 등극한 기간 동안, 위에 언급했던 저의 아티클들이 업로드되었죠. 관심도가 높으니 조회수는 많이 나옵니다. 그런데, 좋아요 비중이 적다는 말은 동의를 많이 얻지는 못한다... 대강 분위기 아시겠죠? 뭐... 어쩌겠습니까. 그렇다고 사람들이 좋아할 이야기만 할 수는 없죠. 그 맥락에서 이번 아티클에서도 저는 이전 아티클들과 같은 기조로 많은 이들이 듣고싶어 하지 않는 (혹은 동의하지 않는) 이야기를 이어갑니다. 이번에는 물리적 제약에 발목잡힌 데이터 센터 확충입니다. 변압기 병목이 데이터 센터의 발목을 잡다 4월 2일, 블룸버그에 변압기 수급이 원활하지 않아 2026년 계획된 미국 내 데이터 센터 중 50% 이상이 계획 지연 혹은 취소되고 있다는 기사가 올라왔습니다. 50% 이상이 지연 혹은 취소되었다는 결과는 매우 충격적이지만, 변압기 수급 병목은 이미 오래전부터 예견되었습니다. 변압기 수요가 앞으로 폭발적으로 늘어날 것이고, 그래서 한국의 대표적 전력 인프라 기업인 LS ELECTRIC의 주가도 급상승했었죠. 이러한 주가 반응의 전제는 데이터 센터 확장과 수요는 유지된다... 입니다. 그래야 LS ELECTRIC에게 협상 레버리지가 생기고, 단가 높여서 비싸게 팔 수 있는 거죠. 그런데, 데이터 센터 확충 계획 자체가 지연 혹은 축소된다? 이러면 이야기가 달라지는 겁니다. 그러니까, 공급병목이 어느 정도 있는 것은 공급업체에게 좋지만, 너무 심해져서 수요가 크게 꺾이고 시장 자체가 축소되는 상황이라면 이건 공급업체에게도 재앙이라는 거죠. 이전 아티클에서도 언급했다시피, 미국 내 데이터 센터 구축 계획의 취소 케이스는 급격히 늘어나고 있습니다. 이미 25년부터 시작되었고, 26년에 들어와 더욱 급격히 늘어났죠. 이제는 그 비중이 50% 이상으로 늘어난 겁니다. 게다가 공급병목은 이란 전쟁 덕에 더욱 심화될 예정입니다. 변압기에 들어가는 절연유의 공급이 부족해지고, 핵심소재 규소강판을 생산하기 위해서는 전력도 상당히 필요하다고 합니다. 이란 전쟁이 장기화되며 원유와 천연가스 가격이 상승압력을 받고, 원자재의 물량 확보 자체가 어려워진다면 변압기 생산에도 차질이 발생하겠죠. 2020년 이전까지 변압기의 리드타임 (주문 후 물건인도까지의 시간) 은 약 24~30개월이었는데, 현재는 두 배인 60개월 (5년) 까지 리드타임이 늘어났습니다. 심지어 중고 변압기를 개조해서까지 사용하는 등 가용한 수단을 모두 동원하고 있는데 말이죠. 이것도 그나마 이란 전쟁 이전 수치입니다. 이미 이란 전쟁 발발 이전부터도 공급병목이 수요를 꺾고 있었는데, 전쟁 이후에는 공급 병목이 더 심해진다... 그러면 앞으로 데이터 센터발 전력 인프라 수요가 더 격하게 감소할 가능성이 있다고 볼 수 있습니다. 모두가 주지하다시피... 미국 내 데이터 센터에 필요한 각종...

이번 주... 역시나 미국 증시는 랠리를 이어갔고 아예 신고점을 찍어버렸습니다. 반등이 1주 이어졌을 때는 더 내려가기 힘든 레벨에서의 기술적 반등이라 생각했고, 2주 이어졌을 때는 휴전협상이라는 호재의 영향을 받았구나 싶었지만, 3주째 이어지면서 전고점을 넘겨버리는 역대급 반등이 나온 이번 주에는 '광기' 라고 생각하게 되었습니다. 그나마 CCC 등급 회사채 가격은 아직 전고점을 넘지 못했다는 거? 이런 분위기 속에서 오히려 못 넘은 것이 신기할 지경입니다. 여러 밈 주식이 급등했죠. 사모신용 우려가 커져만 가는 상황에서 급락했던 BDC 주가마저 달라진 것이 아무것도 없는데도 급등했으니 말 다했죠. 하지만, 현재 시장의 광기를 극명하게 보여주는 사례는 양자 컴퓨터 관련주들이라고 봅니다. 엔비디아가 자사의 오픈소스 모델이 양자 컴퓨팅 연산오류를 혁신적으로 줄여준다고 '주장' 했더니, 양자 컴퓨터 주식들이 수직상승합니다. 순손실 7천만 달러가 넘는 Xanadu의 경우, 불과 3거래일만에 225% 상승하며 밈 주식의 왕좌에 올랐습니다. 이런 시장에서 내러티브와의 연결점을 찾고, 펀더멘털과의 이격을 고민하며, 이익전망을 따지고, 밸류에이션에 근간한 가치판단을 할 의미가 있을까요? 솔직히 이번 주 시황은 자세히 다룰 가치를 못 느낍니다. 개인 투자자들이 좋아하는 종목들과 뮤추얼 펀드들의 최선호 종목들의 수익률 스프레드입니다. 4월에 아닌 밤중에 홍두깨처럼 역대 최고 수준으로 치솟았습니다. 25년은 특히 개인 투자자 선호종목의 상대성과가 좋았는데, 특히 25년 4월 관세 대재앙이 있은 후에 그러했죠. 이 추세는 미국 주가지수의 상승세가 둔화되기 시작하면서 꺾였고, 4월에 급격히 반전된 겁니다. 그러니까, 25년 4월의 급반등을 만들어낸 주체는 개인 투자자였다고 볼 수 있으며 이 성공의 기억을 간직한 개인 투자자들이 성공에 도취되어 있던 25년 4분기부터 누차 과거 아티클에서 언급했던 기관 투자자들의 대대적인 섹터 로테이션이 나오면서 분위기는 역전되었죠. 25년 11월부터 3월까지 5개월 동안 개인 투자자들의 상대성과는 꽤나 부진했습니다. 그리고, 그렇게 5개월 동안 눌려있던 개인들이 트럼프가 이란에서 대형사고를 치자, 25년 4월의 성공을 강하게 회상하게 되었다고 봐요. 25년 4월에도 트럼프가 관세로 대형사고를 치더니 TACO했고, 급락에 롱으로 배팅하여 성공했던 경험을 재연할 기회로 대다수 개인들이 판단했다고 봅니다. 그렇게 판단했으니 사실 25년 4월보다 훨씬 더 심각한 사태가 발생했음에도 불구하고 주가 지수의 하락폭은 훨씬 작았고, 반등의 강도는 더욱 강했죠. 전쟁이든 뭐든, 호르무즈 해협이든 뭐든... 무조건 트럼프는 TACO할 거니 이건 기회다... 이런 생각을 가지지 않았는가 유추됩니다. 게다가, 이전 주 시황에서도 언급한 것처럼 알고리즘 펀드들은 이미 과매도 상태에 들어가 있었고, 시장도 더 하락하기에는 힘이 많이 드는 수준까지 오다 보니 BTD가 먹히기 시작했고, 트리거가 될 뉴스 플로우가 연이어 터지면서 반등이 아닌 압축적인 랠리로 이어졌다... 고 저는 생각합니다. 물론, 모든 개인 투자자들이 다 같이 합심해서 롱 온리였을 리는 없죠. 오히려 전체로 보면 소극적이었습니다. 25년 4월 관세 발효시점에 그랬던 것처럼 말이죠. 차이가 있다면 개인 투자자들의 현물 주식 매도세는 1년 전에 비해 절반 수준에도 못 미쳤다는 점. 그 차이만큼 개인 투자자들이 이번 전쟁을 기회로 여겼다고 저는 판단하는 겁니다. 그러지 않고서야 개인 선호 종목들의 성과가 앞서 살펴본 것처럼 저렇게나 압도적으로 좋았을리가 없죠. 그러면 기관 투자자들은? 지난 아티클 4월 FMS에서 살펴 보았죠. 현금 보유율이 높아졌고, 주식 비중을 크게 줄였으며, 경기호황에 대한 기대가 꺾이고, 인플레이션 기대치가 높아지고... 좋지않은 콤비네이션이 관찰되었습니다. 주식 현물 ...

이번 주 코스피는 약 6.6% 상승하며 랠리를 연출했습니다. 이 과정에서 개인과 외국인은 모두 매도, 금융투자와 기타법인이 매수했죠. 지수가 상승하는 구간에서는 외국인과 금융투자의 순매수가 이어졌고, 개인은 순매도로 일관했습니다. 반대로 금요일 하루 코스피 지수가 하락하는 과정에서 외국인의 2조원 순매도와 개인의 1.4조원 순매수가 나왔죠. 외국인이 금요일 하루에 2조원이나 매도했기에 1주일 전체로는 순매도 0.6조원을 기록한 셈입니다. 금융투자는 거의 3조원을 1주일 내내 순매수했는데, 개인들의 ETF 매수때문이었을까요? ETF 수급. 개인과 외국인 모두 ETF 순매수하였지만, 1주일 내내 순매수는 아니었습니다. 개인의 ETF 매수는 수요일부터 나타나기 시작했어요. 반면, 코스피 현물의 금융투자 순매수는 1주일 내내 이루어졌죠. 이렇게만 보면 뭔가 앞뒤가 잘 맞지 않는 것 같은데, 사실 개인 ETF 매수가 금융투자 현물 매수로 이어지기까지의 시차를 고려하면 좀 납득이 갑니다. 지난 1개월의 ETF 수급을 보면 개인 ETF 순매수는 4월 7일에 고점을 찍었고, 이후 잠시 주춤한 수준이었습니다. 그동안 누적된 개인 ETF 매수가 금융투자의 뒤늦은 현물 순매수의 원인이라고 볼 수도 있지않은가... 생각됩니다. 그리고, 코스피 현물 기관 수급 중에서 먼저 눈에 띄는 주체는 '기타법인'. 이는 삼성전자의 기타법인 순매수가 사실상 전부라고 해도 무방합니다. 3월 18일부터 시작된 삼성전자의 7.1조원 규모 자사주 취득이 시작된 이후 기타법인의 순매수가 크게 늘어났어요. 3월 19일부터 현재까지 삼성전자의 기타법인은 무려 7.7조원의 현물을 사들였으니 이미 목표금액은 초과달성한 셈이군요. 어쨌든 삼성전자의 가장 강력한 매수주체는 기타 법인이었습니다. 같은 기간 외국인은 10.6조원을 매도했구요. 그러니까, ...

이란 전쟁 발발 이후 두번째 FMS... 지난 달에는 고점에서 급격히 꺾인 기관투자자들의 심리를 짚었었죠. 이번 달에는 한층 더 심리가 악화된 모습을 보여주고 있습니다. 기관 투자자들의 심리가 한층 부정적으로 변하면서 리스크 온 심리도 크게 꺾였습니다 (진한선). 그뿐만이 아니죠 기관 투자자들이 체감하는 유동성 환경 역시 악화되기 시작했습니다 (연한선). 보시는 것처럼 기관 투자자들의 리스크 온 심리와 체감 유동성 환경은 거의 같은 추세로 움직입니다. 이는 앞으로 기관 투자자들의 체감 유동성 환경이 심리를 따라 더 냉각될 가능성이 높다는 말이죠. QE라고 그렇게 울부짖던 RMP (지준금 관리 프로그램) 는 SOFR가 안정을 찾으면서 그 규모를 대폭 축소할 것이라고 합니다. 이 역시도 시중 유동성 관점에서는 좋지 않은 뉴스죠. 기관 투자자들의 현금 보유율은 지난달과 거의 동일한 4.3%를 기록합니다. 심리에 비해서는 현금 보유비중이 크게 높아지지 않았군요. 심리는 악화되었지만 뭔가를 사기는 했다는 말이죠. 무엇을 샀느냐... 일단 주식은 아닙니다. 연한 파란색 막대를 보면 4월에 급격히 감소했죠. 이 막대는 글로벌 주식 보유 비중을 나타내는데, 4월에 전월 대비 절반 이하로 크게 감소했습니다. 물론, 여전히 + 영역에 있기는 하지만 말이죠. 그러니까, 기관 투자자들은 4월에 주식 비중은 크게 줄였다는 겁니다. MoM (전월 대비) 으로 자산별 비중 변화... 일단 주식 비중을 크게 줄였음은 여기서도 확인할 수 있죠 (최하단). 일본, 유로존, EM 자산을 줄였습니다. 전부 중동 발 에너지 쇼크의 영향을 크게 받는 권역들이죠. 늘린 자산... 현금 늘렸고, USD를 포함해 미국 자산을 늘렸습니다. 동시에 채권의 비중도 늘어났네요. 이렇게 보니 현금 보유율이 전월과 동일한 것이 오히려 이상하군요. 기관 투자자들의 자산 배분 비중. 이머징 마켓 비중이 여전히 매우 높고 (전월보다는 감소), 현금의 비중은 증가했습니다. 왜 현금 보유율이 3월과 동일한지 계속 의문이군요. 헬스케어 비중도 전월 대비 크게 감소했고, 무엇보다 주식 비중 자체가 전월 (약 40ppt) 대비 크게 감소했습니다 (약 15ppt). 4월에 채권비중이 늘어나기는 했지만, 전체 포지션으로 따지면 여전히 비중은 매우 작습니다. 왜냐... 인플레이션에 대한 우려가 다시 커졌기 때문이겠죠. 글로벌 CPI가 높아질 것으로 예상하는 기관 투자자의 비중은 4월에 급격히 ...