[시리즈 연재] 패시브 투자의 역설과 리스크

컨퍼런스 보드의 CEO 설문조사 내용을 살짝 봅시다. 과반 이상인 64%의 CEO들은 완만한 경기둔화와 인플레이션에 대비하고 있다고 합니다. 이래서 노동 수요가 강해지기를 기대하기는 어렵다고 생각하구요. 각 리스크의 임팩트가 어느 정도일 것으로 보느냐... 가장 큰 임팩트는 지정학 리스크일 것으로 보고 있네요. 트럼프가 어떻게 해서든 우격다짐으로 분쟁상황을 해결하겠다고 덤비는 이유도 CEO들의 근심거리를 덜어주겠다는 취지라고 할 수 있겠는데... 전략적 지향점 없이 그저 눈 앞의 결과에만 매달려 한 수 앞을 내다보지 못하니 오히려 상황은 악화되고 있습니다. 이외에도... AI 내러티브가 수 년째 성행하다 보니 AI가 세상의 중심인 것처럼 여기는 이들이 많지만, 3위입니다. 무역과 관세, 공급망에 대한 우려가 빠르게 감소하고 있습니다. 2025년 CEO들이 AI에 투자하게 만든 동인은 무엇인가... 과반 이상이 원가 절감과 운영 효율화를 꼽았습니다. CEO들이 마일드한 경기 둔화를 대비하고 있다고 했죠. 그러니 아무래도 AI 활용 목적 역시 수비적이라고 이해할 수 있겠네요. 더불어 AI의 노동력 대체 효과에 대한 기대감도 CEO들이 가지고 있을 공산이 커 보이죠? 문제는? 원가 절감과 운영 효율화는 기업의 day-to-day 오퍼레이션과 직결되어 수많은 조직과 레거시 시스템들이 복잡하게 얽혀 이미 극도의 효율화가 진행된 상태라 자동화를 적용하기도 어렵고, 적용해도 효과를 보기가 가장 어려운 영역이라는 점입니다. 20년 경력의 B2B IT 컨설턴트의 경험치를 동원해 한 가지만 말씀드려 보자면... 수많은 이들이 agentic AI가 이런 효과를 당장이라도 가져올 것이라 하루가 멀다 하고 이야기하지만, 이는 비즈니스 현실을 전혀 고려하지...

이번 주 코스피 현물 순매수... 화요일까지 순매수하던 외국인은 수요일부터 매도로 전환했고, 금요일에는 하루에 1.9조원이나 매도했습니다. 이와 정반대로 개인은 수요일부터 매수하기 시작하여 금요일 하루에 약 1조원을 순매수했네요. 금요일 금융투자가 외국인 매도 물량의 나머지 0.9조원을 순매수했습니다. 그래도 1주일 전체로 보면 금융투자가 코스피 현물을 2조원 넘게 순매수한 최대 매수주체였습니다. 코스피 지수는 1주일 내내 거의 상승했지만, 외국인이 매수할 때 가장 가파르게 오르고, 외국인 매도가 시작되면서 상승세가 둔화되는 모습을 보였군요. 특히, 금요일 외국인 순매도 1.9조원 중 1.2조원이 삼성전자 한 종목에 집중되었습니다. 같은 날 하이닉스도 0.9조원 순매도했군요. 두 종목의 외국인 비중 추이를 보면 4월 중순 이후 거의 늘지 않고 있습니다. 4월 중순 이후 코스피의 외국인 비중도 전혀 늘어나지 않았습니다. 외국인 비중의 의미에 대해서는 지난 주 시황에서 설명했었죠? 이번 주에도 코스피는 상승을 이어갔지만, 외국인 비중은 전혀 늘어나지 않았습니다. 초록선 (코스피 지수) 과 파란선 (외국인 비중) 의 간극은 계속해서 벌어지고 있네요. 4월 중순 이후의 코스피 랠리는 국내 자금으로 만들어지고 있는 랠리라고 볼 수 있겠습니다. 코스피 현물과 ETF를 포함한 누적 순매수... 노란 형광펜으로 마킹한 구간이 4월 중순 이후입니다. 빨간선 개인이 고개를 들면서, 파란선 외국인은 고개를 숙였고, 노란선 금융투자도 평탄해졌죠. 즉, 4월 중순 이후의 코스피 랠리는 다시 한 번 개인의 매수로 만들어지고 있다고 볼 수 있겠습니다. 그러면 기왕 살펴봤으니 4월 중순 이후의 코스피 수급을 쪼개 보면... 외국인은 3.3조원 순매도, 개인은 0.2조원 순매수, 금융투자가 3.8조원 순매수를 기록했습니다. 금융투자가 현물을 이렇게나 많이 샀다... 이건 어쩌면 개인의 ETF 매수가 강했기때문이 아닐까? ETF 순매수... 아니나다를까 4월 16일 이후 개인이 ETF를 무려 2.2조원 순매수했네요. 그러면 금융투자가 현물을 4조원 가까이 순매수한 원인도 대략 파악이 됩니다. 그러니까, 4월 16일 이후... 개인은 코스피 현물도 사고, 특히 ETF를 대량으로 매수했음. 금융투자는 개인 ETF 순매수에 대응하여 코스피 현물을 대량으로 매수했음. 외국인은 16일 이후 가장 큰 매도자였음. 이러니까 코스피 지수는 계속 오르지만...

이번 주에도 위험자산의 반등은 이어졌습니다. 다만, 상승세는 확연히 둔화되었죠. 증시가 강한 랠리를 보이는 동안 하락세를 보이던 국채금리도 반등을 이어갔고, 주가지수와 거의 같은 각도로 급락하던 하이일드 스프레드도 하락이 멈추었습니다. 4월 1일부터 급격히 상승하던 하이일드 회사채 가격이 이번 주에는 주춤한 모습을 보였죠. 하이일드 회사채 금리는 가격의 반대이니 이번 주에 오른 겁니다. 하이일드 스프레드가 거의 제자리였으니 국채 금리와 하이일드 회사채 금리가 둘다 올랐다는 거죠. 이렇게만 보면, 여전히 4월 1일 이후의 랠리는 이어지고 있지만, 이번 주에 상승세가 상당히 둔화되었다고 볼 수 있습니다. 결론적으로 저는 이전 톡에서도 언급했지만, 4월의 랠리는 길지도 않은 한 문장짜리 트윗 내용을 제대로 읽어보지도 않는 수준의 광기... April madness 로 봅니다. 아라그치 외무장관이 호르무즈 '완전 개방' 이라는 단어를 쓴 트윗을 날린 날이 지난 주 금요일 4월 17일. 발표 이후 유가는 급락하고 증시는 환호했지만, 그 환호는 오래 가지 못했습니다. 이후 이란 전쟁의 경과가 기대와는 매우 다르게 스텝이 더 꼬여만 가는 양태라 그랬구나... 뭐 이렇게 생각할 수도 있겠지만, 4월 1일에는 뭐 좋은 소식 있어서 오르기 시작했나요? 그냥 달렸습니다. 그런데, 지금와서 정신차렸다? 조금씩 차리고 있는 것 같기는 해요. 뭐가 됐든, 지금 시장에 '이성' 이라는 것을 저는 별로 기대하지 않습니다. 초록선은 S&P500, 빨간선은 WTI (역축), 파란선은 미국채 10년물 금리 (역축) 입니다. 다시 강조. 빨간선. 파란선은 역축이에요. 아래로 내려올수록 값이 커집니다. 따라서, 위 차트는 주가지수가 유가와 10년물 금리의 반대 방향으로 움직여왔음을 보여줍니다. 그런데, 이 상관관계가 4월에 들어서자마자 급격히 무너집니다. 유가와 10년물 금리 하락폭에 비해 증시의 상승폭이 너무 커요. 자... 이번 주 ...

지난 아티클에서 시간은 이란의 편이라고 했었죠. 이란은 팃포탯 플러스 전략으로 미국으로부터 더 많은 양보를 이끌어낼 공산이 크다고 했습니다. 또한, 이번 사태로 지정학적으로 질적인 변화가 발생했다고도 했었죠. 오늘은 이렇게 생각하는 근거들을 다루도록 하겠습니다. 미국의 해상봉쇄는 유명무실 가장 먼저 언급하고 싶은 점... 트럼프의 주장대로 미국도 해상봉쇄를 하여 이란의 원유수출이 막혀 이란의 시간도 부족해진 것 아니냐... 정확히 알 수는 없지만, 개념적으로는 타당해 보이죠. 하지만 해상봉쇄의 효용을 의심할만한 정황들이 속속 포착되고 있습니다. 최근 미국 해군이 이란 유조선을 나포했죠. 장소가 어디? 인도양... 정확히는 스리랑카도 훨씬 지난 벵골만 입구에서 나포했습니다. 위 지도에 나와있죠? 그런데, 뭔가 이상하지 않나요? 좌상단을 보면 미국 해군이 설정한 '봉쇄' 라인이 보입니다. 이란의 유조선은 봉쇄선을 한참 지나 벵골만까지 진출한 이후에야 미국에게 나포되었어요. 미국의 봉쇄가 실질적으로 효과가 있었다면 어떻게 이런 일이 벌어진 거죠? 봉쇄선을 저렇게 그려놓으니 마치 미국 함선들이 봉쇄라인에 일렬로 서서 대기하면서 검시검문을 진행하는 것처럼 생각하는데 그렇지 않습니다. 연안항구에 배는 정박해 있고, 봉쇄대상이 탐지되면 빠르게 출격해서 막는 겁니다. 문제는? 대형 함선인 구축함으로는 이걸 할 수가 없어요. 소형 고속정이 필요합니다. 게다가 이란 항구로 드나드는 선박만 선별적으로 막겠다는 거죠. 이건 모든 선박의 통행을 제한하는 것보다 훨씬 힘든 일입니다. 그래서 이란 탱커가 봉쇄라인을 유유히 지나 인도양까지 진출할 수 있었던 거죠. 미국 중부사령부 (Centcom) 에서는 봉쇄로 인해 23척의 배를 회항시켰다고 하지만, 실제로는 봉쇄를 돌파한 이란 선박의 수는 늘어나고 있습니다. 관련 WSJ 기사 ... 호르무즈 해협의 구멍: 이란 연계 선박들, 미군 봉쇄망 뚫어 해상 정보기관인 로이즈 리스트 인텔리전스(Lloyd’s List Intelligence)와 화물 주선 브로커들에 따르면, 석유와 가스를 적재한 이란 연계 선박 20여 척이 호르무즈 해협에 대한 미군의 봉쇄망을 교묘히 빠져나간 것으로 밝혀졌습니다. 지난 4월 13일 봉쇄 조치가 발효된 이후, 최소 26척의 화물 적재 선박이 이란 항구를 드나들었습니다. 이는 미국 중부사령부(CENTCOM)가 해당 선박 중 23척을 회항시켰다고 발표한 것과는 상반되는 수치입니다. 미군의 봉쇄망을 통과한 선박 중 11척은 석유 및 가스 운반선이었으며, 그중 2척은 각각 약 200만 배럴의 원유를 수송할 수 있는 초대형 원유운반선(VLCC)이었습니다. 구체적인 사례로, 그리스 소유의 일반 화물선 '바젤(Basel)' 호는 4월 15일 이란의 반다르 이맘 호메이니(Bandar Imam Khomeini) 항을 출발하여 4월 19일 봉쇄선을 통과했다고 아테네의 브로커들이 월스트리트저널(WSJ)에 전했습니다. 로이즈 리스트 인텔리전스 역시 이 선박의 봉쇄선 통과 사실을 확인했습니다. 불과 지난주, 미국 중부사령관 브래드 쿠퍼 해군 제독은 미국 주도의 연합군이 이란을 드나드는 모든 해상 무역을 완벽하게 차단했다고 공언한 바 있습니다. 아니... 항모전단이 3개나 배치돼고, 전단 소속 전투함만 30척에 가까운데 구멍이 숭숭 뚫린다고? 믿기 어렵겠지만 그 일이 벌어지고 있습니다. 왜 벌어질까... 군사전문가인 김종대 전 의원의 유튜브에서 납득할만한 설명을 들을 수 있었습니다. 우리나라는 약 200km인 서해 NLL을 30년 넘게 완벽히 통제하고 있습니다. 멋들어진 구축함이 있어서가 아니에요. 참수리급 고속정, 연안 전투함, 고속 미사일함과 같은 작고 빠른 함정들을 갖추었기 때문입니다. 육지에 맞닿아있는 연안해협을 통제하기 위해서는 고기동 해상전력이 필수라는 거에요. 그런데, 현재 호르무즈 해협 봉쇄에 나선 미국 해군은? 3개 항모전단, 30척에 가까운 전투함을 갖추고 있지만 이는 원양해군 편제이지 연안해협 봉쇄에 적합한 편제는 아니라는 겁니다. 더 문제는 미국 해군에 이러한 함선이 거의 없다는 거에요. 대부분 미국의 해상국경을 방어하는 해양경찰 (Coast Guard) 소속 함선입니다. 그러니까, 원양해군 편성일 수밖에 없는 항모전단에는 애당초 연안해협 통제에 필요한 근해용 고기동 함선을 편입하기가 어렵다는 겁니다. 비유하자면 소잡는 칼로 닭을 잡으려 드는 격이에요. 봉쇄 효율이 떨어질 수밖에 없습니다. 이런 상황이라면 과연 해상봉쇄를 통해 이란을 조급하게 만들겠다는 전략의 효용성을 의심할 수밖에 없지 않겠습니까? 그리고... 이 문제는 단순히 호르무즈 해협 봉쇄 무용론에 그치지 않습니다. 미국의 원양해군력을 동원해도 ...

요즘에 올렸던 아티클이나 톡에서 반복적으로 제가 언급했던 내용을 짧게 정리하면 다음과 같습니다. 물이 100℃ 라는 임계점을 넘는 순간 수증기로 바뀌는 것처럼, 이란 전쟁은 계속해서 축적되어 왔던 양적인 변화가 질적인 글로벌 정세변화로 이어지게 만든 임계점. 반면, 다수의 시장 참여자들은 이번 전쟁 역시 또 하나의 양적인 변화로 간주하고 있음. 이는 심각한 가격책정 오류로 이어질 수 있다고 판단함. 지금 시장이 어떤 상황인지 단적으로 보여주는 차트 두 개를 먼저 봅시다. 미국과 유로존의 CESI (Citi Economic Surprise Index) 입니다. 실물 경제지표가 예상보다 잘 나오면 (= 실물경제 상황이 좋으면) 지수는 오릅니다. 현재 어떤 상태죠? 이란 전쟁 발발시점 이후 급격히 하락하고 있습니다. 전반적인 실물경제 상황이 악화되고 있음을 보여주죠. 증시도 어디까지나 실물경제 상황을 반영하는 거울입니다. 실물경제가 흔들리는 모습이 급격히 가시화되었다면, 상장기업 이익전망도 하향 조정되었겠죠. 정말 그랬을까요? 이 차트는 M7을 제외한 S&P493 기업들의 forward EPS입니다. 이란 전쟁 발발한 이후 어떻게 됐죠? 수직상승했습니다. 정말 말도 안되는 이익전망치 상승이 나왔어요. 이게... 맞는 건가요 정말? 상식적으로 납득이 가시나요? 전쟁 시작과 동시에 수직상승이라니 ㅎㅎ 왜 제가 forward EPS를 믿어서는 안된다고 누차 이야기하는지 감이 잡히시죠? 트럼프가 말하는 것처럼... 미국은 호르무즈 해협 봉쇄의 영향을 덜 받으니까? 일단, 아시아, 유럽에 비해 덜 받는 것까지는 맞지만, 부정적인 영향을 안 받는 것은 아니죠? 그 이유는 굳이 언급할 필요가 없을 정도로 단순하니 넘어가고... (글로벌 공급망) 미국이 어찌됐든 상대적으로 영향을 덜 받으니 이익전망치도 높을 수 있다... 이것도 수직상승의 이유라고 보기는 힘들뿐더러, S&P500 기준 상장기업 매출의 40%는 미국 바깥에서 나옵니다. 글로벌 기업일수록 더 큰 타격을 입는다고 봐야겠죠. 그러거나 말거나, 마치 미국 상장기업들은 실물경제와 동떨어진 이세계에 존재하는 것마냥 급등한 forward EPS... 신뢰할 수 있겠습니까? 더 나아가, forward EPS가 이렇게 비상식적으로 움직일 수 있는 수치라면 애당초 큰 의미를 부여할 가치가 있을까요? forward P/E 기준으로 싸다... 이런 이야기도 마찬가지입니다. 과거 여러 아티클에서 계속 이런 이야기를 해 왔었죠. 옆길로 샜네요 ㅎㅎ 제가 강조하고 싶은 점은 최근 증시랠리가 적어도 제가 판단하기에는 펀더멘털과의 괴리가 커도 너무나 크다는 겁니다. 그리고, 이러한 괴리는 이란 전쟁이 불러올 충격과 구조적 변화를 시장이 너무나 경시하고 있기때문에 발생하고 있다고 생각합니다. 저같은 나부랑이가 아무리 떠들어 봐야 울림이 약할테니, 권위에 기대도록 하겠습니다. 저명한 경제사학자인 니알 퍼거슨 (Niall Furgurson) 이 자신의 Substack에 올린 글을 살펴보도록 하겠습니다. 충격에 대비하라. 경기침체가 온다. 경제사학자답게 퍼거슨은 과거의 경기침체에는 에너지 충격이 있었음을 상기시켜 줍니다. 그의 표현에 따르면 실물경제는 자연스럽게 무너지는 것이 아니라 살해당하며, 많은 경우 에너지 쇼크가 그 범인이었다는 거죠. 니알 퍼거슨이 서브스택에 글을 올린 시점은 3월 30일입니다. 증시의 반등이 막 시작되던 시점이죠. 당시 상황 기준으로도 퍼거슨은 시장의 착각을 언급하고 있습니다. 지정학적 현실을 외면하고 있다는 거죠. 간혹 미국과 이란 모두 전쟁을 빨리 끝내고 싶어 하니 금방 끝날 것이라는 낙관적인 이야기들도 들리는데, 인류사의 어떤 전쟁도 처음부터 장기전을 생각하고 전쟁을 일으키는 경우는 없습니다. 어떤 전쟁이든 당사자들은 빨리 끝내려는 의지를 항상 가지고 있어요. 의지대로 일이 풀리지 않을뿐인 거죠. 푸틴이 처음부터 우크라이나 전쟁을 4년 가까이 끌고 올 생각이었겠습니까? 빨리 끝내고 싶지만, 그럴 수 없는 상황에 빠진거죠. 지금도 마찬가지입니다. 현재의 대립 및 분쟁상황이 길어질 수 있는 이유... 트럼프에 대항해 이란이 취할 수 있는 최적의 전략이 팃포탯 플러스 (Tit-for-Tat plus) 이기 때문입니다. 팃포탯 플러스는 먼저 도발하지 않되, 상대가 공격하면 그 이상으로 보복하는 전략이에요. 익숙하지 않나요? 25년 4월, 트럼프가 중국에게 관세부과하자, 중국은 더 높은 관세를 부과했고, 여기에 더하여 희토류까지 활용해 미국을 압박했죠. 희토류가 중국 입장에서는 플러스였던 겁니다. 중국의 전략은 결국 먹혔죠? 이란도 이 과정을 기억합니다. 팃포탯 플러스가 트럼프를 다루는 가장 효율적인 전략이라는 것을 알고 있다는 거죠. 왜 효율적이냐... 트럼프는 시장 참여자들이 생각하듯 무조건 TACO하지 않습니다. 협박의 절반은 실제로 행동으로 옮겨요. 그래야 협박이 공갈이 되지 않으니까. 게임이론 관점에서는 나쁘지 않은 전략이라고 합니다. 어떤 경우에만? 상대방이 쉽게 겁을 먹고 리스크를 회피하는 성향을 가질 때만. 반대로 트럼프의 전략이 어떤 경우에 안 먹히느냐... 상대방이 물러서지 않고, 적극적으로 협박에 의한 피해 리스크를 감수하려고 할 때. 정확히 지금 이란이 그러하죠. 퍼거슨은 현재의 상황을 1979년 이란 혁명과 유사하다고 봅니다. 1979년에는 52명의 미국 대사관 직원들이 인질이었지만, 지금은 호르무즈 해협 봉쇄로 전 세계 경제를 인질로 잡았죠. 1979년 상황을 간략히 recap... 미국이 이란 국왕의 입국을 허용하자 분노한 이란 국민들이 미국 대사관을 점령해 52명을 인질로 삼았습니다. 당시 인질로 잡혀있던 미국 대사관 직원들을 구해내기 위해 미국은 석유수입 중단, 자산동결 같은 강경책으로 협상을 압박했지만 소용없었습니다. 이들을 구해내기 위한 군사작전은 미국 역사상 최대의 실패로 끝났습니다 (Operation Eagle Claw). 1980년 이란-이라크 전쟁이 발발하면서 전쟁자금이 절실해졌고, 사태의 원인인 팔레비 샤 국왕도 사망합니다. 이란도 굳이 인질을 잡아둘 필요가 없어졌어요. 그럼에도 불구하고 협상은 1년 가까이 이어집니다. 결국 1981년이 되어서야 '이란의 미국 내 동결자산 반환' 을 조건으로 인질들을 풀어주게 됩니다. 미국과 이란의 52명의 인질에 대한 협상조차 14개월이 걸렸습니다. 현재 상황에서의 인질은 '전 세계 경제' 죠. 판돈이 훨씬 큽니다. 판이 훨씬 더 커졌는데 협상 기간은 훨씬 더 단축된다? 가능할까요? 트럼프는 이란의 완전 항복만을 원합니다. 전비를 1조 달러 넘게 쓰며 여기까지 사태를 끌고 온 이상, 트럼프도 이란의 완전굴복을 얻어내야만 명분이 서고, 지지율 회복도 노릴 수 있어요. 최소한 자기가 그렇게 욕을 하며 직접 파기했던 JCPOA보다는 누가 봐도 나은 결과를 얻어야만 ...