[옵션] 조정일 것인가, 폭락일 것인가?

0. 들어가며

시장참여자들이 '하락'을 우려한다는 것 자체가 생각보다 여러가지 의미를 내포하는 것 같습니다. 그래서 우리는 하락을 두가지의 관점에서 나눠서 생각해볼 필요가 있다고 생각합니다.

• 시장이 하락 우려를 얼마나 하고 있는지?

• 하락한다면 얼마나 하락할지?

위 두가지 질문을 엮어서 2×2=4가지의 구체적인 케이스로 나누어보면,

1. 하락우려는 높지만, 그 정도가 심하지 않을 것으로 예상되는 경우 (단순 조정)

2. 하락우려도 높고, 그 정도도 심할 것으로 예상되는 경우 (무차별적 폭락)

3. 하락우려는 낮지만, 하락한다면 폭락이 나올 가능성이 존재하는 경우 (폭풍 전 고요)

4. 하락우려도 낮고, 폭락할 가능성도 낮은 경우 (평화)

하락우려를 이 네가지로 구분해서 생각해본다면, 단순히 "시장이 하락할 것 같아"라는 말보다 더 나은 확률적 우위를 가질 수 있지 않을까?라는 의미에서 이 고민을 시작하게 되었습니다.

특히, 요즘처럼 시장이 공포에 휩싸여 있을 때에는 시장이 똑같이 하락하더라도 1번과 2번을 구분하는 것의 효용은 생각보다 크게 다가올 수도 있다고 생각합니다.

• 단순 조정이라서 용기있게 주울 시점이냐?

• 옵션시장 참여자들이 추가적인 폭락을 우려하고 있으니 일단 사려야 하는가?

  

옵션시장이 모든 것을 말해주거나 결과를 보장해줄 수는 없지만, 적어도 눈치싸움에는 도움이 될 수 있을 것 같습니다.

추가적으로 오늘 올라온 주인장님의 시황칼럼 113편에서, 주인장님은 추가적인 폭락에 대한 우려보다는 매수의 기회로 대응하고 계시는 것으로 보이는데, 만약 주인장님의 이번 롱베팅에 대한 주장을 수치적으로 뒷받침할 수 있다면 단순히 주인장님의 시황칼럼을 보고 리딩방 식으로 일희일비하는 것보다 나만의 근거를 바탕으로 매매를 완성해 갈 수 있지 않을까...하는 시도의 일환입니다.

목차

1. 시장은 하락우려를 얼마나 하고 있는가?

1. 내재변동성 왜도 (IV Skew)

   1. 25 델타 리스크-리버설 (25D Risk Reversal)

   2. CME CVOL SKEW

2. 하락한다면 얼마나 하락할 것인가?

1. VIX

2. CBOE 스큐 인덱스(SKEW Index)

3. 한계

4. 결론

1. 시장은 하락우려를 얼마나 하고 있는가?

사실, 공부하면 할 수록, 하락우려라는 것 자체를 정의하는 것도 엄밀하게 하려면 쉬운 일이 아닌 것 같습니다. 다만 우리에게 주어진 정보는 '시장참여자들이 하락에 대한 걱정을 하기 시작하면 하는 행동들'을 관찰할 수 있을 뿐입니다. 비가 올 것 같으면 사람들은 우산을 찾습니다. 그럼 우리는 우산을 사는 주변 사람들의 행동들을 관찰하면서 '비가 올 수도 있겠다' 짐작할 뿐입니다.

하지만 사람들이 우산을 산다고 해서 반드시 비가 오는 것은 아니고, 비가 와도 사람들이 우산을 찾지 않을 수도 있습니다. 애초에 비가 오는 것 자체가 확률의 영역이고, 비가 온다고해서 꼭 우산으로 대비하라는 법은 없습니다. 우비도 있고, 모자를 쓸 수도 있고, 아예 집에서 안나올 수도 있겠죠.

이 비유가 주식시장과 꽤나 비슷한 것 같습니다. 시장참여자들은 시장이 하락할 것 같으면 풋옵션(우산)을 찾기 시작합니다. 하지만 풋옵션 수요가 늘었다고 해서 반드시 하락이 찾아오는 것은 아닙니다. 그리고 하락에 대한 대비를 반드시 풋옵션으로만 하라는 법은 없습니다. 주가지수 선물 숏, 아예 보유한 현물 주식을 팔아서 비중을 줄이는 것도 가능합니다.

그렇지만, 일단은 가장 관찰하기 용이한 것이 우산, 즉 풋옵션을 얼마나 사고 있는지 관찰하는 것이기 때문에 거기서부터 시작해보려 합니다.

1-1. 내재변동성 왜도(IV Skew)

통상적인 의미로 시장(Market)이라는 것은 S&P500과 같은 주가지수(Index)를 의미합니다. 따라서 우리는 옵션시장을 통해서 시장의 심리를 읽어보려 할 때에는 개별주식 옵션보다는 자연스레 주가지수 옵션시장을 들여다보게 됩니다. 그래서 우리는 사람들이 우산을 얼마나 사는지 염탐해보려고 S&P500 옵션시장을 둘러보기 시작했다고 가정해보겠습니다.

그런데, 이 주가지수 옵션시장이라는 곳에는 구조적인 문제가 있습니다. 바로 온갖 헷징수요가 전부다 주가지수로 몰려든다는 점입니다. S&P500 옵션시장은 세계에서 가장 큰 우산시장이라서, 전국에서 우산을 사려는 사람들이 모두 여기로 몰려들기 때문에 우산수요가 거의 항상 많습니다. 아니, 나는 사람들이 우산을 사는지 안사는지를 좀 보려고 왔더니만... 사방팔방에서 너도나도 우산을 미친듯이 사고있는 상황이라 날씨 예측에 전혀 도움이 안되는 상황인 것이죠.

S&P500 옵션시장에서는 왜 이렇게 미친듯이 사람들이 풋옵션을 사느냐?에 대해서는 조금 엄밀하지 않을 수도 있지만 다음과 같은 비유가 가능합니다.

헤지펀드들 중에 가장 대표격인 에퀴티 롱숏(Equity Long-short)펀드라는 부류가 있습니다. 이들은 먼저 상승 가능성이 높거나 저평가된 개별주식을 발굴하여 매수합니다. 근데, 아시다시피 개별주식들은 90% 이상은 시장이 오르면 오르고, 시장이 내리면 내립니다. 그럼 포트폴리오 매니저 입장에서는 상당히 짜증이 날겁니다. 내가 분명히 저평가된 주식을 발굴했는데, 운이 없게도 시장이 내려서 내가 고른 주식도 같이 떨어지면 개별종목을 열심히 리서치한 보람도 없고 괜히 쩐주들한테 눈치는 보이고...

그래서 헤지펀드들은 개별주식을 매수하자마자 주가지수 선물이나 옵션시장으로 달려가서 내가 매수한 주식들의 명목가치×베타만큼을 고려해서 SPY 풋옵션을 매수하거나, SPY를 공매도하거나, S&P500선물 숏포지션을 잡습니다. 가령, 테슬라를 1천만원을 매수했고 테슬라의 베타는 2.5라고 가정하면, SPY를 2,500만원어치 공매도 하여 말그대로 자신의 포지션을 헷지(Hedge)하는 것입니다.

주인장님이 여러번 소개해주셔서 아시겠지만, 이렇게 시장움직임을 완전히 헷지하는 것을 시장중립, 즉 마켓 뉴트럴(Market Neutral)이라고 합니다.

이렇게까지 시장 움직임으로부터 존야를 써버리고 나면, 헤지펀드들은 오로지 내가 고른 종목이 저평가되었다가 다시 적정가치로 회귀하는 만큼을 본인들의 엣지로 가져갑니다. 내가 고른 종목이 몇퍼센트 올랐냐가 아니라, 시장움직임을 헷지했기 때문에 '시장 대비' 얼마나 올랐냐가 수익이 되는 것입니다. 한마디로, 순수 종목 선택에서만 엣지를 가져가겠다는, 실로 자신감 넘치는 전략이지 않을 수 없습니다.

주가지수 옵션시장에서는 이런 극단적인 헷지를 하는 마켓 뉴트럴 헤지펀드들 뿐만 아니라 연기금 등 주식을 주로 매매하는 기관들이 어마어마하게 많기 때문에 필연적으로 포트폴리오를 보호하려는 풋옵션(우산) 수요가 거의 항상 넘쳐납니다. 일반적으로는 거의 항상 콜옵션 수요보다 많습니다. 그리고 이러한 풋옵션 수요는 자연스럽게 풋옵션의 내재 변동성(IV, Implied Volatility)을 상승시킵니다.

내재변동성이란 지난 옵션 관련 글에서 설명드렸듯이 옵션가격을 통해 역으로 산출해낸, 옵션가격에 '내재된' 변동성입니다. 옵션가격을 계산하기 위한 대표적인 모델인 블랙숄즈 모형은 다음 다섯가지 요소를 필요로 합니다.

• 기초자산 가격

• 옵션 행사가

• 만기까지의 남은 시간

• 이자율

• 변동성

이 다섯가지 입력값을 블랙숄즈 모형에 넣으면 옵션의 이론적인 가격이 나오는 것입니다.

근데, 위 요소들을 자세히 보면, 변동성을 제외한 나머지 요소들은 전부 시장에서 관찰할 수 있는 것들 입니다. 그럼 반대로 변동성을 제외한 나머지 입력값들을 다 채워 넣으면 우리는 역으로 변동성이 얼마인지를 구할 수가 있습니다.

이렇게 역산해서 나온 변동성은 옵션시장에 '내재'되어있는 변동성이라고 하여 내재 변동성이라고 부르는 것입니다. 가치평가를 할 때 내재 주식시장 위험 프리미엄(ERP)을 구하는 방식과 동일합니다.

그럼 변동성을 제외한 네가지 조건이 일정할 때, 옵션 수요가 많아져서 옵션 가격이 올라가면 자연스럽게 옵션의 내재변동성 또한 상승하게 되는 것입니다. 이렇게 내재변동성과 옵션가격은 비례하기 때문에, 항간에서는 이해하기 쉽게 옵션가격 = 내재 변동성으로 설명하기도 합니다. (나머지 조건들이 동일하다고 가정했을 때)

그런데, 이론적으로는 왼쪽처럼 콜옵션과 ...