월가소식 콘텐츠를 보다가 상당히 흥미로운, 제 이목을 끄는 분석이 나왔습니다. BCA 리서치의 수석 전략가 다발 조시(Dhaval Joshi)는 다소 독특한 내용의 리포트를 자주 발간하는데요 (개인적인 의견입니다). 최근 리포트에서는 자산 시장을 ‘프래질(Fragile)’ 시장과 ‘안티-프래질(Anti-Fragile)’ 시장으로 구분하여 살펴보는 방법을 소개했습니다. BCA 리서치는 이 구분을 글로벌 매크로 프레임워크에도 적용할 수 있다고 전합니다. 안티-프래질 시장은 큰 충격이 있어야 가격이 크게 움직이는 반면, 프래질 시장은 아주 작은 촉매(심지어 촉매 없이도)로도 방향을 급격히 뒤집을 수 있습니다. 즉, 프래질 한 불마켓(fragile bull market)은 작은 악재로도 급락할 수 있고, 프래질 한 베어마켓(fragile bear market)은 작은 호재로도 급등할 수 있다는 뜻입니다. 그리고 이러한 프래질, 혹은 안티-프래질 시장의 정도를 만델브로 프랙털 차원(Mandelbrot Fractal Dimension)으로 측정할 수 있다고 주장하는 분석인데요. 이를 원유와 미국 장기 국채 금리에도 적용해보고 싶다는 생각이 들었습니다. (원유는 OPEC+ 추가 감산 완화 소식에도 하락폭이 작았고, 장기 국채 금리도 SLR 완화 소식에도 불구하고 하락폭이 크지 않았다고 봤기에 현 시장 상태를 수치적으로도 확인해보고 싶었습니다) 1. 만델브로 프랙털 차원이란? BCA 리서치는 프래질의 정도를 복잡도로, 그리고 이러한 복잡도는 만델브로 프랙털 차원(Mandelbrot Fractal Dimension)으로 측정하였는데요. 첫 번째 궁금증은 "그럼 이 만델브로 프랙털 차원은 뭐지?"였습니다. 문과인 제가 이것을 알리가 없기 때문에, 가장 든든한 친구인 ChatGPT o3 모델에게 이를 물어봤습니다. 1. ‘복잡도’가 뭐야? 가격 그래프를 줄로 그렸을 때 얼마나 울퉁불퉁하냐를 뜻해. 완만한 언덕길처럼 부드럽게 오르내리면 “단순”하다고 하고, 험한 산악길처럼 톱니 모양으로 자꾸 꺾이면 “복잡”하다고 말해. 이 ‘울퉁불퉁함’을 숫자로 재면, 변화가 많은 구간(초·분·일 단위)까지 확대해 볼수록 선의 길이가 얼마나 늘어나느냐가 핵심이 돼. 2. 프랙탈(Fractal)이란? 벤와 맨델브로(Benoit Mandelbrot)가 만든 말로, “확대해도 비슷한 모양이 반복되는 그림”을 가리켜. 영국 해안선을 예로 들면, 위성사진·지도·돋보기로 볼 때마다 굴곡이 계속 드러나서 “길이”가 점점 길어진다. 이런 “끝없는 울퉁불퉁”을 수학적으로 표현하려고 ‘프랙탈 차원’이라는 개념을 고안했어. 3. 맨델브로 프랙탈 차원이 뭘 재는 걸까? 보통 선(line)은 1차원, 면(surface)은 2차원이야. 그런데 해안선·가격 그래프처럼 “선인데 면에 가까울 만큼 구불구불”하면 1과 2 사이의 차원을 갖게 된다. 예: 해안선 D ≈ 1.25 → 완전한 면(2D)보다는 덜 복잡하지만 직선(1D)보다는 훨씬 복잡. 수치 해석 방법 n = 65, 130, 260일처럼 확대 배율(스케일)을 잡는다. 그 기간 동안 가격이 실제로 움직인 ‘짧은 거리의 합’과 ‘시작↔끝 직선 거리’를 비교해, 확대배율 n이 커질수록 N이 얼마나 빨리 커지는지(log-log 기울기)를 재면 D_{i,n}이 나온다. D ≈ 1에 가까우면 잔잔한 곡선 → 단순 패턴 D가 1.5~2에 가까우면 톱니·지그재그 → 복잡 패턴 결국 D는 “줌인했을 때 새로 드러나는 굴곡의 비율”을 숫자로 표시한 값이야. 네, 그렇다고 합니다. 결국 복잡도는 맨델브로 프랙탈 차원으로 측정되고, 이는 가격선을 확대해 볼 때 "지그재그"의 양을 측정한다고 보면 될 것 같습니다. D가 크다는 것 = 복잡도가 높다는 것 = 울퉁불퉁 험한 산길 = 안티-프래질 시장 D가 작다는 것 = 복잡도가 낮다는 것 = 매끈하고 부드러운 길 = 프래질 시장 이렇게 정리했습니다. 2. 이것으로 시장의 복잡도 및 가격 반영 정도를 측정하는 것이 합리적인가? 아마 정답은 없겠지만, 그래도 왜 일각에서는 이것이 시장의 복잡도를 측정하고 시장에 다양한 참가자들이 존재한다는 것을 측정하는 좋은 지표로 보고 있는지를 확인할 필요가 있겠다는 생각이 들었습니다. 이 또한 A.I.의 도움을 받았습니다. 물어보니 이는 FMH(Fractal Market Hypothesis)에 기반한다고 합니다. 간단하게 설명하면 FMH는...

26일(월, 현지시간) 미국의 메모리얼 데이 연휴를 앞두고 23일(금, 현지시간) 시장은 참 시끌시끌했습니다. 유럽에 대한 50% 관세 부과 권고부터 시작해서 베센트가 드디어 뉴스 인터뷰에 등판하여 여러가지 이슈들에 대해 논의했습니다. 미국 10년물 국채 금리 추이, 출처: Valley AI 시장이 시끄러웠던 것은 미국 10년물 국채 금리 일봉에서도 잘 드러납니다. 사진으로 잘 보이실지 모르겠지만, 일봉은 아랫꼬리를 길게 달았습니다. 즉, 장중 금리 하락폭이 꽤나 컸다는 것을 의미합니다. 그리고 그 원인은 명확했습니다. 트럼프 대통령이 EU에 대해 관세 50%를 부과할 것을 "권고"한다고 발언했기 때문인데요. 이전 상호관세나 중국에 대한 관세처럼 바로 행정명령을 통해 관세를 부과하는 것이 아닌, 권고로 그친 것을 보면 이전과는 다른 양상을 보였다는 것을 알 수 있습니다. 실제로 이번 주말 들어서 EU 관료들과의 통화 후, 결국 이 관세는 7월로 유예되었죠. 많은 이벤트들이 7월로 더욱 몰리고 있습니다. 변동성이 아주 큰 한 달이 될수도 있지 않을까 생각합니다. 다시, 금요일 장으로 돌아오면 EU에 대한 관세 소식에 유럽, 미국 주가지수는 물론 미국 장기 국채 금리는 큰 하방 압력을 받았습니다. 저는 경기 둔화 압력이 국채 금리에 하방 압력을 가했다고 보고 있습니다. 이를 봤을 때, 제가 현재 유력하게 보고 있는 시나리오, 즉 미국의 경기 하방 압력이 가시화되었을 때, 국채 금리가 크게 하락할 수 있겠다는 생각이 조금 더 강해지는 계기였습니다. 하지만, 아직은 이르다고 생각합니다. 지난 포스팅에서 언급한 바와 같이, 예산안이 상원으로 넘어간 가운데 아직 공화당 의원들과 트럼프의 "중꺾마"가 확인되기 때문에, 제 장기 국채 매도 포지션은 변함없이 가져갈 예정입니다. 다만 언제 엑싯을 해야할지 타이밍을 보고 있습니다. 베센트 등판, SLR 완화 언급 베센트가 TV 인터뷰에 나와 여러 발언을 했습니다. 여기에는 상당히 흥미로운(?) 발언들도 있었습니다. 정리해보면: 관세 덕분에 세수가 상당하다 긍정적으로 보면, 앞으로 다른 국가들에 대한 상호관세까지 부과될 시 세수가 더욱 늘어날 ...

지난 약 일주일 간 S&P500 Index DCF를 위한 시나리오 설정, 공부 및 분석으로 인해 시황이 뜸했습니다. 일단 시장은 제가 예상했던 방향대로 움직이고 있습니다. 미국 10년물 국채 금리, 출처: Valley AI 미국 10년물 국채 금리는 4.5%를 뚫고 4.6% 부근까지 상승했다가 이후 조정을 받고 있습니다. 저는 이전 국채 금리 밸류에이션 포스팅을 통해: 미국 10년물 국채에 대한 숏 포지션을 보유하고 있으며 금리가 올라간다면 5.1%까지 상승할 리스크가 있으며 4.6~4.8% 부근에서 경기 둔화 압력이 강해질 것으로 봐 부분 익절 하겠다고 언급했습니다. 아직 4.6%까지 올라가지 않아 홀딩하고 있지만, 사실 위에서 언급한 부분들은 전술적인 부분입니다. 기계적으로 어떤 레벨에 가면 매수, 매도하겠다는 전술인 것이죠. 그보다 중요한 것은 전체적인 내러티브가 그대로 유지되고 있는가가 중요합니다. 특히, 지금 상황에서 이 부분에 제가 주목하고 있는 것은 현 포지션이 수익을 보고 있고 어떤 시점에 포지션을 더할지, 뺄지를 정해야 되기 때문인 것 같습니다. 확인해야 할 것은 공화당의 "중꺾마" OR 연준/재무부 개입 제 장기채 매도 근거는 여러가지가 있지만 가장 중요한 요인이 무엇이냐하면 바로 미국의 재정적자 확대입니다. 이는 지난 2달 동안 지속적으로 포스팅을 통해 말씀드려왔죠: DOGE는 허상이며 = 이미 증명 다 끝났죠 관세로 인한 수입은 재정적자 부담을 감당할 수 없을 것이고 = 아직 확정은 아니지만, 지금 유예된 상태로는 턱없이 부족합니다. 보편 관세 30%는 때려야 충족되죠. 트럼프 행정부는 감세안을 강하게 밀어붙일 것이다 저는 이제 중요한 부분은 세 번째 부분인 것 같습니다. 공화당, 그리고 트럼프의 이 공격적인 감세안이 꺾이는지, 아니면 계속 밀어붙이는지가 재정적자 우려에 대한 내러티브를 결정할 것으로 봅니다. 일단 현 시점에서 판단하면, 공화당 그리고 무엇보다도 트럼프는 이 감세안을 포기할 생각이 없습니다. 215대 214로 하원 예산안 통과, 상원으로 송부 현재 상황이 꽤나 복잡해서 간단하게 요약하면: 하원은 구체적인 예산안을 구성 합치에 어려움을 겪었음. IRA 법안에 명시된 신재생 에너지에 대한 지출 삭감은 정해졌으나, 일부 의원들이 더 삭감해야 한다고 주장하고 있음. 일부 의원은 메디케이드(Medicaid, 저소득층 의료 지원 프로그램)도 줄여야 한다고 주장. SALT 공제에 있어서도 이견이 있었지만, 결국 연간 $40,000 한도로 합의. 결국 22일 기준 하원 통과, 상원으로 예산안 송부 지난 예산안 관련 설명에서도 말씀드렸지만, 하원은 다수결만 있으면 되고 공화당은 이미 50%를 넘기 때문에, 공화당 안에서만 의견이 일치하면 바로 상원으로 예산안을 넘길 수 있습니다. 그 와중에 SALT 공제는 한도가 상향 조정됐습니다. SALT(State and Local Tax Deduction)는 연방 소득세 신고 시 주(州)․지방소득세·재산세 등을 항목별 공제할 수 있도록 한 제도입니다. 우리나라와는 시스템이 달라서 크게 와닿지 않는데, 그냥 간단하게 세금 공제라고 생각하시면 됩니다. 이게 원래는 2017년 트럼프 1기 당시 TCJA 법안이 통과되면서 한도가 1만 달러로 설정됩니다. 그리고 이번 예산안에서 이 TCJA를 연장하려 하고 있죠. 그 중 하나가 이 SALT 공제 한도 상향 조정인데, 원래는 한도를 3만 달러로 상향 조정하려 했습니다. 그런데, 소득이 높은 주에 속한 공화당 의원들이 한도 상향 조정을 요구하면서 현재 그 한도는 4만 달러로 상향 조정되어 상원으로 넘어갈 예정입니다. SALT 한도 상향 조정 시 소득별 세제 혜택 금액, 출처: CRFB 문제는 이 한도 상향 조정이 수혜 ...

지난 미국 10년물 국채 금리 밸류에이션 때부터 Index DCF를 해야겠다고 마음 먹고 있었는데, 계속되는 색다른 이슈들과 생각 정리 속에서 늦어졌습니다. 그러다가 최근 감세안이 점점 더 명확해지면서 이제는 정말 방향성을 잡기 위해서라도 시나리오를 세우고 모델링을 진행해야겠다고 생각했습니다. 모델링을 진행하는 이유는 다음과 같습니다: 관세에 대한 불확실성. 이로 인해 인플레가 높아지면서 경기는 나빠지는 전형적인 스태그플레이션이 나타날 것으로 예상은 되지만 감세안으로 인한 가처분 소득 및 기업 이익 증가가 경기 둔화 압력을 상쇄할 가능성이 존재하고 반면 재정적자 확대 내러티브로 인한 장기채 금리 상승세가 할인율을 높이면서 가치를 깎아 먹을 수 있겠다는 생각 이 복합적으로 작용하면서 시나리오별로 적정 가치가 얼마나 달라지는가를 테스트해보고 싶었습니다. 그래서 다음과 같은 시나리오를 세웠고, 각 시나리오마다 제가 생각하는 확률을 배정했습니다 (따로 계산한 수치는 아니고, 지극히 개인적으로 배정한 수치이니 참고만 하시길 바랍니다): 시나리오 1: 감세안으로 인한 경제 및 기업 이익 성장 + 연준과 정부 대응으로 장기채 금리 상단은 제한적 (모든 것이 아름다운 시나리오) - 확률: 10% 시나리오 2: 감세안으로 인한 경제 및 기업 이익 성장, 단 재정적자 부담으로 장기채 금리 또한 상승 및 높은 수준 유지 - 확률: 40% 시나리오 3: 감세에도 불구, 관세 등의 영향으로 경제 및 기업 이익 성장 제한 (다만 2026년도 이익 성장률은 올해보다 높음). 거기에 재정적자 부담으로 장기채 금리는 높은 수준 (다만 시나리오 2보다는 낮은 수준) - 확률: 40% 시나리오 4: 재정적자 부담으로 인한 감세안 타협과 관세로 인한 경기 둔화. 장기채 금리도 약세. - 확률: 10% Index DCF 모델링을 위해서 설정 및 가정해야 할 변수는 다음과 같습니다: EPS 성장률 주주환원성향 무위험 수익률 (장기 국채 금리) 주식시장 위험 프리미엄 영구성장률 & 장기 무위험 수익률 & 장기 ROE (장기 변수들) 위 변수들 중 하이라이트 친 요소들만 시나리오별로 변화를 두려 합니다. 물론 하이라이트 치지 않은 요소들도 시나리오별로 차이가 있을 수 있으나 그 차이가 유의미하지 않을 수 있다고 판단했습니다. 또한 장기 변수들의 경우 어떤 시나리오든 간에 장기적으로는 평균에 수렴한다는 논리 하에 차이를 두지 않았습니다. 마지막으로 시나리오별로 모든 변수에서 차이(variation)을 두게 되면 오히려 적정 가치를 평가하는 데 있어 혼란을 낳을 수도 있겠다고 판단했습니다. 먼저 시나리오와 무관한 변수들부터 살펴보겠습니다. 주주환원성향 미국 자사주 환매 공시(파란색)와 실제 총 환매량(초록색), 출처: 블룸버그, 도이치방크, ISABELNET 미국 자사주 환매량, 출처: 블룸버그, JP모건, ISABELNET 먼저 주주환원성향입니다. 올해 4월까지의 자사주 매입 현황을 나타내는 그래프 2가지를 위에 넣었습니다. 보이는 바와 같이 자사주 매입은 동기 기준 역대 최대치를 기록하고 있고, 이 추세 그대로만 간다면 아마 올해 자사주 매입 규모는 꽤나 크지 않을까 싶습니다. (다만 발표와 실제 매입 수치가 달라... 아마 역대급 수치가 나오기엔 힘들지 않을까 싶네요) 상호관세 발표 이후 주가가 하락하기 전부터 올해 S&P500 주가지수는 역대 최고치를 아직 넘지 못하는 하향 추세를 보이고 있죠. 이런 가운데 기업들은 자사주 매입을 통해 주주환원 하기 딱 좋은 시기입니다. 주가 낮을 때 열심히 사는거죠. S&P500의 과거 배당 및 바이백 성향, 출처: Valley AI 역사적 평균으로 봤을 때: 주주환원성향 = 배당 성향 + 바이백 성향 = 34.75% + 48.44% = 83.19% 입니다. 올해 낮아진 주가를 바탕으로 자사주 매입이 활발한 것은 감안하여 올해 주주환원성향은 높을 것으로 예상되며, 이후 장기 평균에 수렴한다고 가정하겠습니다. 사실 시나리오별로 주주환원성향이 달라지겠지만 (감세로 인한 이익 성장에 환원이 늘어날 수도 있고, 혹은 주가 하락으로 인한 자사주 매입 확대가 있을 수 있겠죠), 거기까지 디테일하게 차이를 두지는 않겠습니다. 장기 변수들 (영구성장률, 무위험 수익률, ROE) 장기 변수들의 경우 주주환원성향과 마찬가지로 시나리오별로 차이점을 두지 않았습니다. 결국 장기적으로는 어떤 시나리오든 장기 평균에 수렴할 것으로 가정하는 것입니다. 위에서 언급한 것과 같이 사실 디테일하게 따지면 장기 변수들도 다르게 설정할 수 있습니다. 예를 들어, 현재 진행 중인 트럼프 행정부 및 공화당의 감세안이 영구화(permanent) 된다면, 감세안에서 타협이 발생하는 시나리오와 영구 성장률과 무위험 수익률에서 유의미한 차이가 발생할 수도 있습니다. 다만 감세안 영구화는 아마 민주당 측에서 반대가 있을 것으로 보이며, 상원에서 필리 버스터를 걸 수 있기 때문에 쉽지 않을 것으로 보입니다. 그렇기에 어떤 시나리오에서도 감세안이 영구화되지는 않는다고 ...

미국 10년물 국채 금리 추이, 출처: Valley AI 미국 하원에서 통과된 예산안을 다루기 전 먼저 10년물 금리 다루겠습니다. 어제를 기준으로 미국 10년물 국채 금리는 4.5%를 돌파했고, 30년물은 5%에 근접해 있습니다. 상당히 부담스러운 수준까지 올라왔습니다. 솔직히 말하면 이렇게나 빨리 올라와버려서 너무 아쉽습니다. 저는 지난 포스팅을 통해 미국 장기채 숏 포지션을 구축했다고 말씀드렸는데요. 아직 계획했던 것만큼 물량을 쌓지도 못했는데 올라가 버렸습니다... 너무 아쉽습니다. 그래도 주가지수 숏 베팅 손절로 인한 손실액은 이미 다 커버하고 수익을 보고 있는 상태인데요. 어제자 기준으로 볼린저 밴드 상단을 돌파할 정도로 높게 올라가 오늘 부분 익절을 하려 합니다. 아마 어느정도의 조정이 있을 것으로 예상되는데요. 조정이 온다면 그 때는 선물이나 옵션으로 매도 포지션을 구축할 계획입니다. 저는 아직도 금리가 그렇게 높은 수준이 아니라고 생각합니다. 특히 오늘(15일)은 미국 경제 지표 발표도 있고 (소매판매, PPI, 산업생산) 파월 의장의 발언도 예정되어 있습니다. 거기다가 16일은 OpEx로 변동성이 클 것으로 예상되는만큼 일단 부분 익절을 하고 관망할 생각입니다. 여기서 어느 정도 방향성이 나오지 않을까 싶네요. 지극히 개인적인 생각으로는 오늘 경제 지표는 잘 나올 것으로 예상됩니다. 소매판매와 산업생산은 프론트로딩 효과로 예상 상회, PPI는 유가 하락 영향으로 예상 하회. 그러고 나서 파월 의장은 아직 끝난 게 아니라면서 더 관망할 것임을 시사하지 않을까... 그렇게 되면 금리가 더 상승, 주가지수는 하락할 수도 있습니다. 하지만 이것은 어디까지나 정말 지극히 개인적인 의견이니 참고만 하시길... 개인적으로는 주가지수가 이제 조정을 받을 때가 오지 않았나 생각합니다. 하나의 "크고 아름다운 법안" (BBB) One "BIg Beautiful Bill", 트럼프가 소셜 미디어를 통해서 계속해서 하는 말이죠. 이 단어를 쓰기 전부터 트럼프는 계속해서 올해 역대급 감세안이 통과될 것이라며 기대하라는 말을 남겼었습니다. 이를 통해 저는 미국이 이러한 재정적자 감당이 쉽지 않을 것이며 미국 장기채 매도 포지션을 구축할 메인 아이디어로 작용했죠. 이전까지는 그것이 흐릿한 아이디어였다면 이제는 이 아이디어가 점점 더 구체화되면서 굳건해 지고 있습니다. 확률적 우위가 더 강해지는 것이죠. 트럼프나 공화당이 이를 하나의 크고 아름다운 법안, 즉 BBB라고 부르는 이유가 있습니다. 일부에서는 법안(billing)을 두 개 이상의 법안으로 분할하는 것을 논의했지만, 존스는 "트럼프 대통령은 하나의 아름다운 법안(BBB, Big Beautiful Bill)을 원한다"라고 말했죠. 이는 지난번 월가소식 내용을 참고하면 알 수 있습니다. 이렇게 TGA 소진이 8월로 예상되는데, 이때 의회는 여름 정기 휴회에 들어가는 시즌이라고 하는데요. 따라서, 부채한도 인상을 포함한 재정·예산 패키지를 8월 휴회 전까지 통과시켜야 할 필요가 있다고 합니다. 만약 전체 패키지가 통과되지 못하면 부채한도 부분만 분리 표결해야 하고, 이 경우 민주당에서도 별도로 내 찬성표를 확보해야 해 정치적으로 매우 어려워질 수 있다고 BNY는 언급했습니다. 즉, 분리 표결을 할 경우 민주당에서 반대표가 나올 수 있으니 트럼프 그리고 공화당이 원하던 방향대로 가지 못할 리스크가 있는 것이죠. 이제 이 예산안 세부 내용이 공개되고 있습니다. 지난 포스팅에서는 Skinny Budget이라는 말 그대로 얇은(?) 간소 버전의 예산안이어서 그것만 보고 판단하기에는 어려운 면이 있었는데요. 이제는 세부 내용들이 나오고 있습니다. 미국 예산안 통과 과정, 출처: ChatGPT 그 전에 먼저 미국에서 예산안이 어떻게 통과되는지를 살펴볼 필요가 있습니다. 하원 위원회 (committee markup): 세출 및 조세 위원회에서 예산 항목들이 다뤄지고 이것이 본회의로 올라갑니다. 하원 본회의 표결 (House Floor Vote): 단순 과반(218표 이상)을 통해 예산안을 통과시킬 수 있습니다. 상원 위원회 및 본회의 표결 (Senate Floor Vote): 상원에서는 위원회와 본회의 표결이 동시 진행됩니다. 여기서 예산조정 절차를 택하면 51표로도 예산안을 통과시킬 수 있습니다. 단, 순수 정책 조항 및 10년 후 적자를 늘리는 조항은 "버드 룰" 이의 제기로 삭제될 수 있습니다. 60표 필리버스터로 통과시킬 수 있지만, 그러면 표가 많이 필요하죠. 상∙하원 차이 조정 (Conference Committee): 예산결의가 같으면 생략 가능하나, 다를 시 양원 합동위원회가 형성되어 단일안을 작성합니다. 의견 차이를 조율하는 과정인 것이죠 (상하원 의견 차이) 최종 양원 표결 및 대통령 전달 ...