들어가는 글 안녕하십니까? 못난 돌입니다. 오랜만에 가치평가 툴을 업데이트하게 되었습니다. 여러모로 수정할 부분들이 많았고 제가 가치평가를 하기에 앞서서 재무제표를 해석하는 방법에 있어 잘못 이해하고 있던 것들이 있어서 시간이 오래 걸리게 되었습니다. 개선된 사항은 다음과 같습니다. Pioneer님의 생각과 답변 과정에서 영감을 받았습니다. 사용되는 값 구체화 계산 논리 구체화 할인율 추정 논리 구체화 - 이 부분은 할인율에 대한 생각을 반영한 부분입니다. 기대수익률 추정 - 할인율과 별개로 기대수익률을 추정할 수 있는 방법론을 작성하다보니 필요성을 느끼게 되었습니다. 예상 성과 시각화 - 가장 마음에 드는 부분입니다. 여러모로 간단한 가치평가 툴이기에 더 정교하게 만들 수 있습니다. 다만, 제가 원하는 것이 실무적으로 활용가능한 가치평가 툴이자 퀄리티 기업에 대한 가치평가 툴이었기에 이 정도만으로도 충분히 효용을 기대할 수 있으리라 생각합니다. 알아서 사용을 하셔도 좋지만 Valley 외부로의 반출은 삼가해주시면 감사하겠습니다. 서론 가치평가 과정에 사용되는 가정들을 다루어보겠습니다. 제가 사용할 ROE_k는 구간 [k, k+1] 동안의 순이익과 k에서의 자기자본의 비율을 의미합니다. 구간 [k, k+1] 내부의 단위 기간 i에 대하여, e_i : i 마다 발생하는 순이익 V_i : i 가 종결되었을때의 자기자본 roe_i : e_i/V_i E_k : [k, k+1] 동안의 e_i의 합(구간동안 발생한 순이익) 라고 하자. 모든 e_i, V_i를 추정할 수 없으므로 roe_i를 활용해 수익성을 판단할 수 없다. 따라서 ROE_k를 추정해야 한다. 유의해야할 점은 얼렁뚱땅 ROE_k는 Valley를 포함한 여러 데이터에서 확인할 수 있는 ROE와 다른 방식으로 계산된다는 점이다. 다시 말해, 제가 사용할 ROE_k는 미래의 수익성을 예상한 값이고 Valley 등의 데이터는 과거의 수익성을 (거칠게) 정규화해서 계산한 값입니다. 제가 사용할 자기자본 V_k에 대해서 다음이 성립한다고 가정합니다. P_k : 구간 [k, k+1] 동안 주주에게 환원된 가치의 총합 alpha_k : 구간 [k, k+1] 동안 발생한 기타 포괄손익 등의 총합 (얼렁뚱땅 가치평가에서는 이 값이 큰 영향력을 가지지 않는다고 가정) 마지막 등식이 성립되기 위해서는 다음의 가정이 성립해야 한다. 자본적지출, 연구개발비, 주식기반보상, 일시적 손익(구조조정, 손상차손, 자산매각, 소송비, 벌금, 환율차조정 등)은 모두 일정 기간을 지나면 원가, 판매관리비 등의 비용에 모두 반영되거나 상쇄된다. 따라서 순이익, 자기자본에 대한 보정을 실시하려는 경우 해당 기업의 회계 특성을 인지하고 그에 맞추어야 한다. 자본화된 비용이 있는지 확인하거나, 손상차손이 더 발생할 수 있거나, 자기자본은 늘기 쉽지만 한동안 수익성이 발생하기 어렵다는 것을 확인한다거나... 다시 말해, 제가 사용할 ROE_k는 복잡한 추정을 토대로 산출될 수 있으나 기업의 재무제표에 대한 깊은 이해가 없다면 분명히 오차가 크게 발생할 수 있다는 것을 알아야합니다. 제가 사용할 할인율은 잠재 인플레이션입니다. 이렇게 설정한 이유는 나중에 예제를 들어...

들어가는 글 안녕하십니까? 못난 돌입니다. 이번에는 제가 그동안 개인적으로 사용하던 엑셀 파일을 처음부터 다시 만들면서 할인율에 대한 제 생각을 공유할 겸 엑셀을 소개(자랑)하는 시간을 가져보려고 합니다. DCF 특강을 들으면서 배운 내용들, ValC 작품들의 가치평가 엑셀 양식들을 참고하여 저 나름대로의 가치평가 엑셀을 만들어봤습니다. 혹시 지나가는 Valley 고수분께서 마음에 들지 않는 부분이 있다면 가르침을 주신다면 감사히 배우겠습니다. :) 자기자본비용에 대한 생각 어느 순간 자기자본비용이라는 것이 무엇인지, 존재는 하는 것인지에 대한 의문이 머리속에서 튀어나왔습니다. 타인자본비용은 채무자와 채권자 사이의 계약에 의해 '당연히' 지급해야하는 비용이라는 것을 알고 있습니다만, 자기자본비용은 '당연히' 존재하는 비용일까요? 저는 모르다는 대답만을 내놓을 수 밖에 없었습니다. 이전까지는 홍진채 대표님의 거인의 어깨 시리즈를 읽고 '할인율 = 기회비용'이라는 개념으로 접근했습니다만, 무엇이 기회비용일까요? 기회비용이 있다고 하더라도 굳이 할인율에 반영해야하는 이유가 뭘까요? 매일 아침마다 성경을 읽듯 (저는 무교, 굳이 따지자면 나 스스로를 믿는 편) 거인의 어깨 2권를 포함한 몇 권의 책을 간략하게 읽는 루틴이 있는 저는 '할인율을 낮게 잡으나 높게 잡으나 마음대로 잡으셔도 결과적으로 기대할 수 있는 수익률에는 상관이 없어요~'라는 저 나름대로의 결론을 떠올릴 수 있었습니다. 그래서 고려하지 않으면 문제가 생길 수 있는 최소한의 할인율이 무엇인지 고민했습니다. 결과는 생각보다 간단하게 나타났습니다. 현금 흐름에 할인율이 적용되는 정도가 같은 각 구간에서의 명목 수익률은 같다. 현금 흐름에 할인율이 적용되는 정도가 다른 전체 구간에서의 명목 수익률에는 계산 방법에 따라 오차가 발생할 수 있다. ...

들어가는 글 안녕하십니까? 못난 돌입니다. 그동안 할인율에 대한 고민을 꾸준히 하면서도 순이익을 예상해볼 수 있는 간략한 방법론에 대한 높긴글님의 포스팅에서 힌트를 얻어 이전의 얼렁뚱땅 시리즈에서 알아본 순이익을 보다 정밀하게 추정해볼 수 있는 방법론에 대해 고민하고 있었습니다. 이번 포스팅에서는 얼렁뚱땅 순이익 성장률 추정을 해볼 수 있는 방법론을 제시해보려고 합니다. 언제나 얼렁뚱땅 시리즈에서 사용하는 용어나 변수, 계산 과정 등은 엄밀하지 않고 은근슬쩍 넘어가는 오류들이 존재할 수 있으니 혹시라도 명확하지 않은 부분이 있다면 얼마든지 알려주시면 감사하겠습니다. :) ROE와 주주환원성향을 알면 순이익을 구할 수 있다? 결론부터 말씀드리면, 이론상 불가능하지는 않으나 현실적으로는 오차가 크게 발생할 여지가 많다고 할 수 있겠습니다. 그동안은 수식을 엄청나게 나열하면서 읽으시는 분들의 머리속을 복잡하게 했으니 이번에는 짧게 수식 몇 개만 보여드리겠습니다. 1 + 𝑔 𝐸 − 𝑖 𝑑 𝑒 𝑎 𝑙 = 𝑅 𝑂 𝐸 𝑡 1 𝑅 𝑂 𝐸 𝑡 0 { 1 + 𝑅 𝑂 𝐸 𝑡 0 ∗ ( 1 − 𝑋 𝑃 𝑎 𝑦 𝑜 𝑢 𝑡 ) } 1+g E−ideal ​ = ROE t 0 ​ ​ ROE t 1 ​ ​ ​ {1+ROE t 0 ​ ​ ∗(1−X Payout ​ )} 이론적으로 도출되는 예상 순이익 성장률...

들어가는 글 안녕하십니까? 못난 돌입니다. 지난 번에 얼렁뚱땅 가치평가 공식을 고도화하고 나서 이런저런 오류를 발견했고 해당 사항들은 수정되어 포스팅에 반영되어있습니다. 이번 시간에는 제가 가지고 놀았던 예제를 통해 다음에 대해 논의해보려고 합니다. 적정 할인율을 산출하는 방법을 알아볼 예정입니다. 그동안 제가 잘못 알고 있던 할인율에 대한 개념을 바로잡을 예정입니다. 먼저 말씀드리면 과거의 제가 그랬던 것처럼 할인율을 무턱대고 그냥 정하면 말도 안되는 값이 튀어나오게 되는 결과로 이어질 수 있습니다. 무위험수익률과 베팅 비중에 따른 적정 비중을 유추하는 과정을 통해 기존의 DCF 등에서 사용되던 확률가중가치평가의 문제점을 알아볼 예정입니다. 얼렁뚱땅 공식의 본질이자 가장 중요한 핵심은 펀더멘털에 기반하여 적정 가치를 구하는 과정에서 필연적으로 적정 베팅 비율이라는 개념을 구해야하므로 장기투자자, 특히 펀더멘털에 대한 내러티브만 잘 구축되어있다면 얼렁뚱땅 공식을 통해 적정 비중을 자연스럽게 구할 수 있다는 이야기입니다. 전달하고 싶은 마음 이번 글은 아무리 생각해도 저 혼자만 알고 싶은 욕심이 마음을 가득 채울 정도로 참 괜찮은 논의들을 담고 있다고 생각했습니다. 그런데 애초에 이미 다 풀어놓은 공식들과 계산과정들을 토대로 유도할 수 있는 이야기들이라고 생각했고 어차피 중요한 것은 절제의 우위와 확률적 우위라는 생각이 들었기에 Valley의 훌륭한 구성원분들에게는 그냥 말씀드려도 어차피 별 상관없겠다는 결론을 얻었습니다. 애초에 저 혼자 비법소스랍시고 끙끙 숨겨봤자 큰 엣지를 가져가기 힘들지만 다른 분들이 이번 포스팅을 통해 괜찮은 기회를 발견하신다면 ValC 등의 채널을 통해 공유해주시리라는 생각이 들었습니다. 한 마디로 말해 여러분들이 저에게 효용을 가져다줄 수 있는 존재들이라고 믿고있기에 선뜻 얼렁뚱땅 공식의 통합 과정을 포스팅하게 되었다고 할 수 있겠습니다. 지난번 얼렁뚱땅 시리즈를 포스팅하고 나서 솔직히 좀 당황했습니다. 저는 별로 어렵지 않다고 생각했던 것들인데 어렵게 느끼실 수 있겠다는 것을 멋지고 훌륭하신 Valley 구성원 한 분께서 댓글로 피드백을 해주셨기에 뒤늦게나마 깨달을 수 있었습니다. 저는 일방적인 정보의 전달은 결코 아름답지도 훌륭하지도 않다고 생각합니다. 저는 진정으로 아름답고 훌륭하고 지향해야 하는 것은 무한히 더 나아지는 것이라고 믿습니다. 그렇기에 정치적인 이야기나 사회적인 이야기는 별로 하고 싶지 않습니다. 서로 무기를 내려놓고 진심을 털어놓기 힘드니까요. 제가 진짜로 원하는 피드백은 어려우면 어렵다, 재미있으면 재미있다, 이해가 안되면 이해가 안된다 같이 솔직한 심정을 포함하는 여러분의 진심입니다. 그렇기에 여러분들께서 제 못난 생각에 감정표현도 해주시고 댓글도 달아주시면 저는 날아갈듯이 기쁩니다. 그렇기에 항상 감사하는 마음으로 Valley에서 포스팅을 이어나가고 있습니다. Valley 구성원분들이 Valley에서뿐만 아니라 평소에도 서로의 진심을 공유하고 서로의 더 나은 방향성에 대해 건설적인 의사소통을 하신다면 이 세상은 지금보다 조금은 더 아름답고 훌륭해질 수 있을 것이라고 생각합니다. 모든 글, 그림, 말, 음성 등의 수단은 표면적이고 일상적일 수 있지만 그 수단을 통해 상대방과 스스로를 위한 사랑이나 신뢰에 기반하는 진심을 전달하고자 하는 것이 바람직하다고 생각합니다. 그렇기에 저 스스로를 감정적으로 메마른 사람이라고 생각하면서도 있는 감정 없는 감상 다 끌어다 표현하려고 합니다. 장황한 이야기이고 이 포스팅의 성격과는 맞지 않을 수 있다고 생각하실 수도 있으나 못난 저에게 이 포스팅은 하이 리스크를 선택한 것이고 그에 상응하는 기대 리턴이 여러분들의 피드백이자 여러분들의 ValC이자 여러분들의 진심을 담은 소통을 통해 지금보다 더 아름답고 훌륭한 세상이라는 것을 말씀드리고 싶었습니다. 포스팅 시점 기준 얼렁뚱땅 시리즈 현황 가치평가 공식 舊 ROE-PBR 가치평가 공식 新 얼렁뚱땅 가치평가(ROE-PBR) 공식 𝑃 / 𝐵 = 𝐿 𝑛 + 𝐿 𝑛 − 1 𝐿 − 1 ∗ 𝑅 𝑂 𝐸 1 + 𝑟 ∗ { 𝑥 1 ( 1 + 𝑟 1 ) + 𝑥 2 ( 1 + 𝑟 2 ) } P/B=L n + L−1 L n −1 ​ ∗ 1+r ROE ​ ∗{x 1 ​ (1+r 1 ​ )+x 2 ​ (1+r 2 ​ )} 𝐿 = 1 + 𝑅 𝑂 𝐸 ( 1 − 𝑥 1 − 𝑥 2 ) 1 + 𝑟 L= 1+r 1+ROE(1−x 1 ​ −x 2 ​ ) ​ 新 ROE-PBR 공식 확장/ 주주환원정책 반영 新 ROE-PBR 공식 확장/ 장기투자 시 1년 환산 기대수익률 𝑃 / 𝐵 𝑖 :   𝑃 / 𝐵   𝑓 𝑜 𝑟   𝑐 𝑎 𝑠 𝑒   𝑖 , 𝐹 𝑜 𝑟   𝑖 ≠ 𝑗 ,   𝑒 𝑥 𝑝 𝑒 𝑐 𝑒 𝑑   𝑟 𝑒 𝑡 𝑢 𝑟 𝑛   𝑟 𝑎 𝑡 𝑖 𝑜   𝑓 𝑜 𝑟   1   𝑦 𝑒 𝑎 𝑟   𝑎 𝑡   𝑐 𝑎 𝑠 𝑒   𝑗 ,   𝑟 𝑒 𝑥 𝑝 𝑒 𝑐 𝑡 𝑒 𝑑 ( 𝑗 ) = ( 𝑃 / 𝐵 𝑗 𝑃 / 𝐵 𝑖 ) 1 / 𝑛 ∗ ( 1 + 𝑟 ) − 1 P/B i ​ : P/B for case i, For i  =j, expeced return ratio for 1 year at case j,  r expected ​ (j)=( P/B i ​ P/B j ​ ​ ) 1/n ∗(1+r)−1 新 ROE-PBR 공식 확장/ 순이익 성장률, 기업의 성장 국면, 청산 시점 예상 P/B & P/E 반영 Δ 𝐸 = 𝐸 𝑖 + 1 − 𝐸 𝑖 = ( 𝐿 − 1 ) ∗ 𝑉 𝑖 − 1 ∗ 𝑅 𝑂 𝐸 = 𝑅 𝑂 𝐸 ( 1 − 𝑥 1 − 𝑥 2 ) − 𝑟 1 + 𝑟 ∗ 𝑉 𝑖 − 1 ∗ 𝑅 𝑂 𝐸 , 𝑔 𝐸 = Δ 𝐸 / 𝐸 = 𝑅 𝑂 𝐸 ( 1 − 𝑥 1 − 𝑥 2 ) − 𝑟 1 + 𝑟 ΔE=E i+1 ​ −E i ​ =(L−1)∗V i−1 ​ ∗ROE= 1+r ROE(1−x 1 ​ −x 2 ​ )−r ​ ∗V i−1 ​ ∗ROE, g E ​ =ΔE/E= 1+r ROE(1−x 1 ​ −x 2 ​ )−r ​ 𝐿 𝐺 = 1 + 𝑅 𝑂 𝐸 𝐺 ( 1 − 𝑥 𝐺 , 1 − 𝑥 𝐺 , 2 ) 1 + 𝑟 ,   𝐿 𝑔 = 1 + 𝑅 𝑂 𝐸 𝑔 ( 1 − 𝑥 𝑔 , 1 − ...

들어가는 글 안녕하십니까? 못난 돌입니다. 어제 신가치투자 Live를 보다가 갑자기 영감이 떠올라서 이것저것 수식을 유도해보면서 내러티브를 반영하기 쉬운 가치평가 공식으로 얼렁뚱땅 가치평가 공식을 확장해야겠다는 목표를 확고히 설정하게 되었습니다. 이런저런 방식으로 얼렁뚱땅 가치평가 공식을 유연하게 해석하거나 확장할 수 있는 방법들을 꾸준히 생각날때마다 글로 남겨보도록 하겠습니다. 앞으로 Valley의 Simplified DCF 기능이 나온다면 해당 기능을 참고해서 확장해보기도 해야겠습니다. 포스팅 시점 기준 얼렁뚱땅 시리즈 현황 가치평가 공식 舊 ROE-PBR 가치평가 공식 新 얼렁뚱땅 가치평가(ROE-PBR) 공식 𝑃 / 𝐵 = 𝐿 𝑛 + 𝐿 𝑛 − 1 𝐿 − 1 ∗ 𝑅 𝑂 𝐸 1 + 𝑟 ∗ { 𝑥 1 ( 1 + 𝑟 1 ) + 𝑥 2 ( 1 + 𝑟 2 ) } P/B=L n + L−1 L n −1 ​ ∗ 1+r ROE ​ ∗{x 1 ​ (1+r 1 ​ )+x 2 ​ (1+r 2 ​ )} 𝐿 = 1 + 𝑅 𝑂 𝐸 ( 1 − 𝑥 1 − 𝑥 2 ) 1 + 𝑟 L= 1+r 1+ROE(1−x 1 ​ −x 2 ​ ) ​ 新 ROE-PBR 공식 확장/ 주주환원정책 반영 新 ROE-PBR 공식 확장/ 장기투자 시 1년 환산 기대수익률 𝑃 / 𝐵 𝑖 :   𝑃 / 𝐵   𝑓 𝑜 𝑟   𝑐 𝑎 𝑠 𝑒   𝑖 , 𝐹 𝑜 𝑟   𝑖 ≠ 𝑗 ,   𝑒 𝑥 𝑝 𝑒 𝑐 𝑒 𝑑   𝑟 𝑒 𝑡 𝑢 𝑟 𝑛   𝑟 𝑎 𝑡 𝑖 𝑜   𝑓 𝑜 𝑟   1   𝑦 𝑒 𝑎 𝑟   𝑎 𝑡   𝑐 𝑎 𝑠 𝑒   𝑗 ,   𝑟 𝑒 𝑥 𝑝 𝑒 𝑐 𝑡 𝑒 𝑑 ( 𝑗 ) = ( 𝑃 / 𝐵 𝑗 𝑃 / 𝐵 𝑖 ) 1 / 𝑛 ∗ ( 1 + 𝑟 ) − 1 P/B i ​ : P/B for case i, For i  =j, expeced return ratio for 1 year at case j,  r expected ​ (j)=( P/B i ​ P/B j ​ ​ ) 1/n ∗(1+r)−1 (NEW) 新 ROE-PBR 공식 확장/ 순이익 성장률, 기업의 성장 국면, 청산 시점 예상 P/B & P/E 반영 포트폴리오 공식 舊 얼렁뚱땅 포트폴리오 비중 공식 𝐼 𝑑 𝑒 𝑎 𝑙 _ 𝐺 𝑒 𝑡 ( 𝐵 𝑒 𝑡 𝑡 𝑖 𝑛 𝑔 _ 𝑅 𝑎 𝑡 𝑖 𝑜 ( 𝑡 ) , 𝑡 ) = ∏ 𝑖 { ( 1 + 𝑟 𝑖 ( 𝑡 ) ∗ 𝐵 𝑒 𝑡 𝑡 𝑖 𝑛 𝑔 _ 𝑅 𝑎 𝑡 𝑖 𝑜 ( 𝑡 ) ) 𝑃 𝑖 } Ideal_Get(Betting_Ratio(t),t)= i ∏ ​ {(1+r i ​ (t)∗Betting_Ratio(t)) P i ​ } 25.4.5 수정사항 𝐼 𝑑 𝑒 𝑎 𝑙 _ 𝐺 𝑒 𝑡 ( 𝐵 𝑒 𝑡 𝑡 𝑖 𝑛 𝑔 _ 𝑅 𝑎 𝑡 𝑖 𝑜 ( 𝑡 ) , 𝑡 ) = ∏ 𝑖 [ { 1 + ( 1 − 𝐵 𝑒 𝑡 𝑡 𝑖 𝑛 𝑔 _ 𝑅 𝑎 𝑡 𝑖 𝑜 ( 𝑡 ) ) } ∗ { 1 + 𝑟 𝑖 ( 𝑡 ) ∗ 𝐵 𝑒 𝑡 𝑡 𝑖 𝑛 𝑔 _ 𝑅 𝑎 𝑡 𝑖 𝑜 ( 𝑡 ) } 𝑃 𝑖 ] Ideal_Get(Betting_Ratio(t),t)= i ∏ ​ ...