들어가며
최근 몇년 새 미국 주식의 인기가 절정을 달리고 있죠. 특히 코스피에 대한 비관적인 전망들이 줄을 이으면서 이제는 국장하면 바보고, 미국주식이 답이라는 의견이 진리처럼 여겨지고 있습니다. 심지어 달러-원 환율이 최근에 거의 1500원 가까이 육박하면서 환율 측면에서 달러화 자산에 투자하는 것이 부담스러운 상황이지만 그럼에도 불구하고 많은 투자자들이 미국 주식 이외에 대안은 없다고 생각하는 분위기입니다.
이렇게 미국 주식에 대한 확신이 절정에 달하고 있는 상황에서 밸류에이션의 대가라고 할 수 있는 다모다란 교수님이 2025년 시장의 수익률을 정량적으로 분석한 글을 올려주셨는데요. 아시는 분은 다 아시겠지만 다모다란 교수님은 뉴욕대 경영대학원의 재무학 교수로, 기업 재무와 가치평가의 대가 중의 대가로 꼽히고 있는 분이죠. 혹자들은 밸류에이션 닥터, 가치평가의 학장 이렇게 부르기도 하는데요. 다모다란 교수님은 이렇게 주기적으로 기업이나 시장을 밸류에이션 하는 글을 올려주시는데, 언제 봐도 참고하기 좋지만 요즘처럼 특히 주가가 싸다 비싸다, 버블이다 아니다 갑론을박이 이어지며 노이즈가 확산되고 있는 상황에서는 이렇게 밸류에이션 앵커를 기준 삼아서 합리적으로 주가지수의 가치를 가늠해 보는 글을 읽으면서 시장의 흐름을 반추해 볼 필요가 있다 싶어서 칼럼으로 소개하게 되었습니다.
지난 2년은 어느 정도로 좋았던 걸까?
본격적인 분석에 앞서 다모다란 교수님은 근년 간의 주가 성장이 어느 정도로 좋았던 것인지 가늠하면서 시작합니다. 그래서 1928년부터 2024년까지 약 100년에 가까운 기간 동안 S&P 500이 연도별로 어떤 성과를 보였는지 추이를 살펴보는데요. 97년 중에서 71년은 수익이 났고 26년은 손실이 발생했으며, 연평균 수익률은 11.79%, 중위 수익률은 14.82% 정도였다고 합니다. 2024년은 24.88%의 수익률이 났으니까 상당히 좋았던 편이죠. 다만 순위로는 살짝 평범한 편인데, 97년 중에서 27번째 해라고 합니다. 괜찮은 축에 드는 해지만 역사적으로 보면 아주 두드러지는 해는 아니었다고 할 수 있죠. 하지만 여기서 2023년도 불장이었다는 것을 감안해야 하는데요. 2023년과 2024년을 묶어서 누적 2년 수익률을 따져 보면 57.42%인데, 이것은 2년 수익률로 보면 미국 역사에서 TOP10에 드는 성적이라고 합니다. 또한 2024년에 3개월물은 4.97%로 주가가 20% 가까이 아웃퍼폼을 했고, 10년물은 하락하면서 -1.64%를 기록했으니까 비교할 것도 없죠. 그래서 2024년은 2023년에 이어 주식에는 호시절이었고, 채권과 비교하면 더더욱 그러했다고 정리할 수 있습니다.
현재 주가는 얼마나 과대 평가 되어 있는가?
PER 기반 평가
이제 많은 투자자들이 궁금해할 부분이라면 결국 현재 미국 주식시장이 과대평가된 것이냐 아니냐일 것입니다. 이와 관련된 주장들은 여러가지가 있지만 주로 PER을 기준으로 논의되는 경우가 많은데요. 원문 작성 시점을 기준으로 S&P 500의 PER은 24.16인데, 이건 확실히 역사적 평균에 비해서 현격히 높습니다. 1970년대 이후 10년 단위로 평균을 내보면 역사적으로 PER이 20을 전후로 등락했으니까 현재는 상당히 높은 편이죠.
여기서 다모다란 교수님은 추가적으로 PER의 변형들로 보면 어땠는지도 살펴 봅니다. PER의 변형으로 Normalize PER과 Shiller PER이 있는데, 먼저 Normalized PE는 말 그대로 이익을 평균화시켜서 계산한 PER 값입니다. 아시다시피 PER은 분자인 시총을 분모인 순이익(혹은 주가를 EPS로)으로 나눈 값인데, 여기서 분모에 해당하는 순이익이 단기적으로 널뛰면서 변동성을 보일 경우에는 결과로 나온 PER 값의 신뢰도가 높다고 할 수 없겠죠. 그래서 분모인 순이익을 대략 10년 정도를 기준으로 장기 평균화 시켜서 처리한 다음에 분자인 시총을 나눠주는 것이죠. 이렇게 하면 변동성이나 노이즈를 어느 정도 제거해서 평가할 수 있습니다.
Shiller PER는 CAPE라고도 하는데, 순이익을 평균화 시켜준다는 점에서 큰 틀에서는 Normalize PER과 유사합니다. 다만 인플레이션까지 반영한다는 점에서 차이가 있는데요. 예를 들어서 지난 10년을 가지고 순이익을 평균화 시킨다고 할 때, 지난 10년 간 물가가 얼마나 올랐는지까지 반영해서 순이익을 조정한 다음에 시총을 나눠주는 것이라고 이해하시면 되겠습니다. 그래서 이 두 가지를 기준으로 놓고 보면, Normalize PER은 90년대 이후 20에서 30 사이였고, 현재는 35.18입니다. 그리고 Shiller PE의 경우, 90년대 이후로 25-28 정도를 왔다갔다 했는데, 현재는 30.55가 나옵니다.
이렇게 보면 어떤 식으로 평가해도 주가가 과대 평가 된 것이 아니냐고 판단할 수 있습니다. 하지만 다모다란 교수님은 이런 판단이 가진 맹점을 지적하시는데요. 이렇게 PER류의 지표들만 보았다고 하면 지금만 과대평가가 아니라 지난 10년이 과대평가로 나오는데, 그렇게 치면 10년 내내 주식에 투자하면 안 되었다는 이상한 결론이 나온다는 것입니다. 만약 실제로 그랬다면 시장 평균에 비해 굉장히 뒤쳐지는 비극적인 결과가 나왔겠죠.
Earnings Yield와 무위험 수익률의 비교
이렇게 PER 기반으로 보면 과대평가고, 하지만 그렇게 해서는 지난 10년을 설명할 수 없고, 이런 딜레마를 맞이해서 어떻게 판단해야 할까요? 다모다란 교수님은 다음 스텝으로 PER의 역수인 Earnings Yield를 활용해서 밸류에이션을 검토를 해보는데요. 예를 들어 지금 S&P의 PER이 대강 25쯤 된다고 치면, Earnings Yield는 100을 25로 나눈 4%가 됩니다. 그러니까 쉽게 말해서 S&P500 기업에 투자하면 투자원금 대비 매년 4%의 이익을 주고, 원금 상환할 때까지 25년이 걸린다고 이해할 수 있죠. 이렇게 보면 S&P에 투자하는 것이 그리 매력이 높지 않아 보일 수 있습니다.
하지만 여기서 다모다란 교수님은 이 Earnings Yield를 액면 그대로 볼 것이 아니라 국채 수익률과 비교해 봐야 한다고 지적합니다. 미국채 수익률은 통상 무위험 수익률로 여겨지며 주식을 비롯한 위험자산의 대안으로서 기능하기 때문에, 이 미국채 수익률 대비 Earnings Yield가 얼마나 매력적이었는지 보면 된다는 것이죠. 그런데 아시다시피 2022년 상반기 정도까지만 해도 국채 수익률은 장기간 동안 상당히 낮게 유지되었는데요. 그래서 2012년 이후 Earnings Yield는 계속 떨어져서 2020년에는 4%에도 미달하는 수준까지 내려왔지만, 그 기간 동안 10년물 수익률은 높아야 2%대에서 낮으면...