과거 Nikola를 몰락시킨 것으로 유명한 미국의 저명한 공매도 기관인 Hindenburg에서 2024년 상반기 AI 테마의 정점에서 Nvidia보다 높은 주가 수익률을 보여준 Super Micro Computer Inc(이하 “Super Micro”)에 대한 공매도 보고서를 발간했습니다. 지난 8월 말 공개된 이 보고서에서 Hindenburg는 SMCI에 대해 매출의 부적절한 회계 처리, 특수관계자 거래, 미국 정부의 대러시아 제재 우회 등의 혐의를 제기했는데요. 이다음 날에 Form 10-K 보고서 제출이 예정돼 있던 SMCI는 갑작스레 보고서 제출 지연 공시를 내며 주가 폭락으로 이어졌습니다. 이번 글에서는 Hindenburg가 제시한 핵심 포인트를 정리해 보고, 재무제표와 공시자료를 기반으로 재무적ᐧ법적 측면에서 리스크 요인이 있는지 살펴보도록 하겠습니다.
Hindenburg 공매도 보고서 링크: Super Micro: Fresh Evidence Of Accounting Manipulation, Sibling Self-Dealing And Sanctions Evasion At This AI High Flyer – Hindenburg Research
Disclaimer: 본 글 게시일을 기준으로 글의 작성에 기여한 뉴로퓨전 임직원은 Super Micro Computer에 공매도 포지션을 포함하여 어떠한 경제적 이해관계도 없습니다. 뉴로퓨전은 상기 언급된 Super Micro Computer의 보고서에 포함된 내용과 의견에 대해 동의하지도, 반대하지도 않으며, Super Micro Computer의 분식회계 여부와 관련하여 어떠한 의견도 갖고 있지 않습니다.
Super Micro 회사 개요
Super Micro는 2024년 3월 S&P 500에 편입된 인공지능, 클라우드, 스토리지 및 5G 등을 위한 토탈 IT 솔루션을 제공하는 업체입니다. AI Server 및 Storage system을 가장 메인으로 제작하며, 매출의 약 90%를 구성하고 있습니다. Super Micro는 Nvidia의 칩으로 서버를 만드는 기업으로 이름을 알리며, 가성비가 좋고 최적화가 뛰어난 서버를 제공하는 것을 강점으로 내세웠습니다. 한때 Nvidia보다 더 큰 주가 상승세를 보여주며 AI 테마 열풍을 이끈 주역 중 하나이기도 하죠. 올해 초부터 3월의 연고점까지 약 300%만큼 상승하며 올해 가장 화젯거리였던 Nvidia의 주가를 크게 outperform하는 모습이었습니다.
*Note 1: y축은 연초 대비 상승률
*Note 2: 2024년 9월 5일 조회기준
하지만 3월에 이루어진 유상증자, AI 테마 고점론, Super Micro 제품의 품질 문제 의혹 등의 영향으로 그 이후 주가가 하락세로 전환했는데요. 최근 Hindenburg의 공매도 보고서가 공개된 이후 하락세가 더욱 가팔라졌습니다. 해당 리서치가 발간된 2024년 8월 27일 당일에는 소폭 하락 마감하는 데 그쳤으나, 그다음 날인 28일에 Super Micro가 8월 30일에 제출되기로 예정된 FY2024 10-K의 제출 지연을 공시하면서 주가는 25% 가까이 폭락했습니다. 이는 과거에도 Super Micro가 회계 조작으로 적발됐던 전례가 있는 만큼, Hindenburg의 보고서가 투자자의 우려를 증폭시키는 도화선으로 작용한 것으로 보입니다.
주요 재무 이슈 톺아보기
지난 시리즈에서 기업의 8가지 재무비율을 활용하여 회계 조작 가능성을 가늠하는 Beneish M-Score를 알아봤는데요. 계산된 값이 -2.22보다 높으면 해당 기업의 재무제표가 조작되었을 가능성이 높다고 간주하고, 반대로 -2.22보다 낮으면 재무제표의 조작 가능성이 낮다고 평가하는 재무 스코어입니다. 간단하게 기업의 재무제표 조작 가능성을 체크하기 좋은 모델이기도 한데요. 실제로 Enron, WorldCom 등 과거 분식회계로 몰락한 기업의 상당수가 회계 조작이 이뤄졌던 시기에 높은 M-Score를 기록하기도 했습니다. M-Score는 Valley 재무제표의 재무상태표 및 재무비율 탭에도 제공되는데, Super Micro가 10-K filing의 제출을 지연한 관계로 FY2024 데이터가 아직 갱신되지 않아서 잠정 실적 발표 내용을 활용해 직접 계산해 봤습니다.
Source: NeuroFusion 분석팀
Super Micro의 재무제표도 Beneish M-Score를 기준으로 할 때, FY2022, FY2024(실적 잠정치)의 재무제표가 조작되었을 가능성이 높다는 것을 알 수 있습니다. 특히 10-K 제출이 지연된 FY2024의 잠정 실적 기준으로 상당히 높은 M-Score를 보였습니다. 다만 이 지표만으로 Super Micro가 회계 조작을 했다고 주장하기에는 근거가 부족한데요. 따라서 Hindenburg가 공매도 보고서에서 제시한 여러 근거를 하나씩 뜯어보며 그 논리를 살펴보겠습니다.
반복되는 회계 조작 문제 의혹, 그리고 지배구조 및 리더십 문제
Super Micro의 회계 조작에 대한 의혹은 이번에 처음 나온 것이 아닙니다. 지난 2018년 Super Micro의 내부 감사 결과 매출을 부정 인식한 정황이 포착되어, FY2017 10-K 및 그다음 3개 분기의 10-Q 보고서의 재무제표를 재작성해야 했는데요. 회계 감사인의 의견 거절로 해당 보고서를 미국증권거래위원회(이하 “SEC”)에서 정한 deadline까지 제출하지 못하며 일시적으로 나스닥에서 상장 폐지 된 전례가 있습니다.
* 감사 의견 거절(Disclaimer of Opinion)은 감사인이 회사의 재무제표에 대해 충분한 정보를 얻을 수 없거나 신뢰할 수 없다고 판단하여, 재무제표에 대한 의견 표명이 불가능할 때 제시됩니다.
이후 Super Micro는 절치부심하여 전 CFO인 Howard Hideshima, 공동 설립자 중 한 명인 Wally Liaw 등 회계 문제의 중심이 된 임원들을 내보내고, 다시금 나스닥 상장 계획을 추진했습니다. 새로 신임된 CFO인 Kevin Bauer는 2017년 1월에 입사하여 전략 본부에서 Senior Vice President로 일했고, 이전 직장에서의 경력까지 도합 약 33년이 넘는 재무 및 회계 경험을 가진 베테랑이었습니다. Hindenburg에서 인터뷰한 전현직 임직원의 말에 따르면 SEC의 Kevin Bauer에 대한 신뢰가 두터웠다고 합니다. 그는 부임 후 Super Micro의 내부 통제 및 재무회계 프로세스의 문제를 바로잡고, NASDAQ 재상장을 위한 기반을 다졌습니다.
2020년 1월, Super Micro는 NASDAQ에 성공적으로 재상장합니다. 하지만 얼마 지나지 않은 2020년 8월, SEC가 Super Micro와 전 CFO인 Howard Hideshima를 주요 회계위반(widespread accounting violations)의 혐의로 기소합니다. 과거 2억 달러 이상을 부정 수익으로 인식하고 비용을 과소보고한 사실 등이 발견된 것이죠. 그 결과 Super Micro는 SEC로부터 1,750만 달러의 벌금을 부과받았습니다.
Source: SEC Press Release
Source: SEC order - Super Micro
위반사항을 살펴보기에 앞서 Super Micro가 돈을 버는 방식에 대해 간단히 설명하겠습니다. Super Micro는 server 및 storage system의 설계, 개발, 제조 및 판매를 통해 대부분의 매출을 만들어 내는데요. Nvidia, AMD를 비롯한 다양한 공급업체로부터 받아온 GPU 칩을 활용해 서버 및 데이터센터 솔루션을 제조하고, 이를 다시 Nvidia, AMD에 납품하거나 데이터센터 고객사 등에 직접 판매하는 구조입니다. 데이터센터 고객사와의 거래에 있어 자체 영업 및 마케팅 채널을 통해 고객사에 직접 판매하거나, 중간 유통업체를 통해 간접적으로 제품을 인도하고 있는데요. 구체적인 계약 조건에 따라 약간의 차이가 있을 수는 있지만, 원칙적으로 고객사나 유통업체에 완제품이 인도되어 소유권이 이양되는 시점에 수익을 인식하게 되어 있습니다.
위에 언급한 2020년의 SEC order에 명시된 주요 회계위반의 내용은 다음과 같습니다.
Channel Stuffing (매출 밀어내기)
Channel stuffing이란 기업이 재고를 고객사나 유통업체에 과도하게 공급하여 인위적으로 매출을 늘리는 회계 부정 기법을 의미. 소비자의 실수요가 아니라, 유통 채널에 미리 공급된 재고에서 매출이 발생. 이는 단기적으로 매출과 수익을 부풀리는 데 활용될 수 있음
분기 말에 제품 인도량을 부풀리기 위해 유통업체에 부분 배송이나 불량 제품을 보냈다가 이후에 반품받는 등의 방법으로 매출을 부풀리게끔 영업 팀 압박
적발 사례: Super Micro는 중간 유통업체에 대략 $104,000 값어치의 제품을 FY2015가 끝나기 전에 떠넘김. 해당 업체는 충분한 재고를 갖추어 있어 추가적인 제품이 필요하지 않았고, 결국 추가 물량은 6개월이 넘도록 트레일러에 머물러 있었음을 확인
미완성 제품 인도
조립이 완료되지 않은 미완성 제품 혹은 불량 제품을 발송하고, 이를 완제품인 양 수익으로 미리 인식
적발 사례: FY2016에 Super Micro는 고객의 주문과 달리 일부 부품이 빠진 채로 제품을 송달했으나 $384,000의 매출을 인식
인도 조건 변경