Tesla는 각 사업에서 강력한 경쟁자를 두고 있습니다. Tesla의 놀라운 기술적 성취와는 별개로 수익성이 충분히 확보되지 않는다면, 오랫동안 유지된 높은 밸류에이션을 지탱하지 못할 위험이 있습니다. 기본편 2부에서는 Tesla의 투자자가 알아야 하는 리스크 요인을 다각도로 분석해봤습니다.
기업 딥다이브 코너는 기업 관련 투자 아이디어 및 리스크를 설명하는 기본편과, 상세한 실적추정 및 밸류에이션을 다루는 심화편으로 구성되어 있습니다. 심화편은 신가치투자 훈련과정을 수강한 Fellow 기준으로 난이도가 설정되어 있으니 양해해 주시기 바랍니다.
본 콘텐츠는 일반적인 정보 제공만을 목적으로 작성된 것으로, 특정 투자상품의 매수·매도 또는 보유를 권유하지 않으며 그 어떠한 경우에도 증권·파생상품 등 금융투자상품에 대한 투자 조언으로 해석될 수 없습니다.
뉴로퓨전은 콘텐츠에 제공된 정보의 정확성, 완전성 또는 신뢰성에 대해 보장하지 않으며, 본 콘텐츠를 이용함으로써 발생하는 직·간접적인 손실에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다.
10월 10일 로보택시 데이, 전기차를 넘어선 Tesla의 비전은? - 리스크 분석
항상 미래로 미루는 수익성
Tesla의 근본적인 약점은 매번 부딪친 난관을 더 과감한 신기술, 더 원대한 꿈으로 덮는다는데 있습니다. 이는 지금의 Tesla를 만든 수많은 성공신화를 이룬 비결이기도 하지만, 집단소송과 주가하락으로 이어진 문제들도 만만치 않게 발생했습니다. 앞으로 기업이 규모가 커질수록 같은 성공공식을 반복하기는 힘들어질 것입니다.
모든 R&D가 높은 수익성으로 보상받는 것은 아닙니다. 예상보다 더 많은 자금과 시간이 투입될 수도 있고, 성공적으로 제품이 출시되어도 경쟁이 심화되거나 산업 패러다임이 바뀔 수도 있습니다. 만약 Tesla의 미래 사업이 주주를 만족시킬 수익성을 내지 못한다면, Tesla가 계획을 검소하게 수정해서 평범한 자동차 기업 A가 될 수 있을까요? 아니면 더 담대한 계획을 발표해서 언제 수익이 발생할지도 모를 사업에 돈을 쏟아부을까요?
최대주주의 절대적인 권력과 견제 능력이 없는 이사회, 무리한 재투자와 높은 스톡옵션 보수는 마치 브라질 석유기업 Petrobras의 과거 모습과 닮았습니다. 물론 Tesla는 Petrobras처럼 과도한 배당금 지급과 이를 조달하기 위한 차입은 하지 않았습니다. 하지만 문제의 본질은 투자 실패에 대한 책임을 경영자에게 지울 수 없는 구조입니다. 일론 머스크는 주변에 그가 부자로 만든 임원진과 두터운 팬층으로 엄호받고 있고, 미디어 회사인 X를 보유하고 있습니다.
[ 주주가치 훼손 사례: 페트로브라스 ]
출처: Aswath Damodaran. (2015). How low can you go? Doing the Petrobras Limbo!.
Tesla는 스스로를 자동차 회사를 초월한 기업으로 정의하지만, 실제로는 대부분의 사업 성과가 자동차와 연결되어 있습니다. 전세계 배터리 수요도 사실 90%는 ESS가 아니라 전기차에 들어갑니다. 자율주행도 물론 실현만 되면 양질의 현금흐름을 내주겠지만, 이미 이 사업에 투자한 비용이 막대한데다가 언제 제대로 상용화될지도 불확실합니다. 로보틱스 사업도 근미래에 현실적인 사용처는 자사 자동차, 배터리 공장일 것입니다. 모든 사업이 자동차 사업의 성과와 밀접한 연관이 있는 것이죠.
Tesla의 핵심 리스크 요인은 크게 세가지입니다.
전기차 소비 둔화 리스크
2023년 중순부터 Tesla 주가가 부진했던 이유는 전기차 시장 전반의 업황이 침체되면서 실적이 컨센서스 전망치를 하회했기 때문입니다. Tesla는 23년도 3분기부터 4번 연속 실적이 부진했습니다. 어느정도 필수재적 성향을 가진 타 빅테크 기업과 달리 글로벌 경기둔화에 유독 취약하다는 점은 Tesla의 독보적인 변동성을 뒷받침하고 있습니다.
배터리 (또는 원료) 수급 관련 지정학적 리스크
리튬이온 배터리에 들어가는 원자재 중 상당수는 신흥국에 매장, 정제를 의존합니다. 리튬은 중국 외에도 아르헨티나, 호주 등에 많이 매장되어 있지만, 정제는 대부분 중국에서 합니다. USGS(미 지질조사국)에 따르면 리튬은 그나마 25%대가 순수입되지만, 망간(100%), 니켈(57%), 코발트(67%)는 절반 이상이 순수입됩니다. 전선에 들어가는 구리도 44% 가량이 중국에서 정제되며, 미국은 정제 구리의 46%를 수입에 의존합니다.
Tesla는 중국 의존도를 낮추기 위해 텍사스에 연간 50GWh 규모 배터리를 생산할 수 있는 리튬 정제소를 건설하고, 네바다에 소규모 LFP 배터리 공장을 지었습니다. 하지만 이는 전체 물량의 극히 일부이며, 에너지 사업부에서 사용하는 LFP 배터리는 대부분 CATL, BYD에서 생산됩니다.
AI 기술 발전속도 리스크
Tesla가 첫 자율주행 기술을 선보이며 기술이 완성되기까지 얼마 남지 않았다고 주장한 역사가 올해로 10년이 되었습니다. FSD 기술이 빠른 시일 내에 전세계 규제당국이 만족할 수 있을 정도로 완성도있게 성능을 끌어올리지 못한다면 사업 전반의 성장이 영향을 받을 것입니다.
이러한 리스크 중 일부는 이미 발현되어 Tesla는 주가가 부진했음에도 오히려 가치배수 기준으로는 비싸졌습니다. 24.09.30 기준 Tesla의 최근 4개분기합 PER은 101.6x, EV/EBITDA는 54.84x에 달합니다. 이는 Magnificent 7을 통틀어 가장 비싼 주식임을 의미하며, 제약회사인 Eli Lilly와 맞먹습니다. 반면에 자동차 기업인 Ford, GM을 보면 PER이 5x 내외에 불과합니다. Tesla는 먼 미래의 성장은 당연한 것이고, 전기차 수요 회복에 따른 이익 성장 모멘텀을 당장 보여줘야 현재의 가격을 인정받을 수 있습니다.
[ Tesla EPS 컨센서스 대비 실제값 내역과, PER, EV/EBITDA 추이 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
모든 사업에 있는 강력한 경쟁자
Tesla와 모든 사업부에서 경쟁할만한 단일 기업은 없지만, 각 사업부마다 상당한 실력을 가진 경쟁자가 있습니다. 그리고 각 사업마다 등장하는 주요 경쟁국가이자, 소비국은 중국입니다. 미중관계의 향방에 따른 정책 영향, 산업 내 경쟁구도, 기술 발전 경로에 따라 Tesla의 성과는 크게 달라질 수 있습니다.
자동차 사업
자동차 사업에서의 가장 큰 경쟁자는 BYD와 같은 중국 전기차 제조사입니다. 중국은 신재생에너지 인프라 및 전기차의 최대 생산국이자 소비국입니다. 올해 6월에 최초로 태양광+풍력 발전량이 석탄 발전량을 넘어섰고, 7월에는 최초로 중국 내 신재생에너지 자동차의 월간 판매량이 내연기관차를 추월했습니다. BYD는 Tesla보다 더 많은 전기차를 생산하고 있고, 국가 단위로도 중국은 60%의 전기차 판매 점유율을 가지고 있습니다.
이렇게 중국이 전기차 시장의 헤게모니를 가져갈 수 있었던 이유는 막대한 가격경쟁력 때문입니다. 중국 정부는 2010년대부터 전기차 산업을 육성하기 위해 다양한 지원 정책을 집행했습니다. 2015년에 발표한 ‘중국 제조 2025 계획’에서는 전기차를 10대 육성 산업으로 지정하기도 했습니다.
전기차 구매 보조금
중국 정부는 2009년부터 이구환신(헌 것을 새 것으로 바꾸다) 정책을 통해 내연기관차를 전기차로 바꾸는 사람에게 보조금을 지원하고 있습니다. 지원조건과 액수는 점진적으로 줄여왔지만, 올해 3월부터 소비 진작을 위해 지원을 확대했습니다. 배기 규제 등급 3.0 이하, 30만 위안 이하 차량을 교체하면 2만 위안 (약 380만원)을 지원하고 있습니다.
세금 감면
30만 위안 미만의 친환경 자동차에 대해 2025년까지 구매세 10% 인하, 2027년까지 5% 인하가 적용됩니다. 2014년부터 2027년까지 총 세금 감면액이 8,350억 위안에 달할 것으로 전망됩니다.
제조업체 보조금
중국 정부는 전기차 산업에 2009년부터 현재까지 최소 $231B에 달하는 보조금을 지급한 것으로 알려졌습니다. 반대로 탄소 배출권제도를 도입하여 내연기관차 제조사에게는 페널티를 부과했습니다.
충전소 건설
중국 정부는 모든 제조업체가 동일한 충전 표준을 따르도록 하고, 전국에 정부 지원 충전소를 보급하고 있습니다. 미국, 유럽과 같이 전기 인프라가 좋은 국가는 가정에서 충전하는 비율이 높은 편이고, 신흥국은 공공 충전소 비율이 높은 편입니다. 2030년까지 농촌지역을 포함한 모든 도시와 고속도로에 배치하는 것을 목표로 합니다.
내연기관차 번호판 발급 제한
베이징, 상하이 등 대도시에서는 월별 차량 등록 대수를 제한하고 있어 번호판을 발급받기가 어렵습니다. 번호판 등록 지역에서 의무 검사를 수행해야 하고, 해당 지역이 아닌 번호판은 혼잡시간대에 고가를 이용할 수 없는 등 제한이 있습니다. 하지만 친환경 자동차에 해당하는 소형 전기차는 쉽게 번호판을 발급받을 수 있습니다.
이러한 지원정책 덕분에 중국 전기차 기업들은 빠르게 시장점유율을 올릴 수 있었습니다. 중국 전기차 기업들도 수직계열화를 통해 제조원가를 낮췄습니다. 리튬이온 배터리 가격 하락으로 인해 현재 중국에서는 전기차가 동급 내연기관차보다 저렴합니다. 전기차의 유지비가 내연기관차보다 낮다는 점을 고려하면, 중국에서는 전기차가 경제적이라는 점이 더 크게 제감된다는 것이죠. Tesla가 고급 전기차 시장을 재패했다면, 중국 제조사들은 보급형 전기차 시장을 재패했습니다.
[ 2023년 전세계 전기차 브랜드별 매출 순위와, 차량 모델별 판매량 순위 ]
출처: EVvolumes
[ 중국에서 전기차가 동급 내연기관차보다 저렴한 모델의 비중 ]
출처: Bloomberg; 뉴로퓨전 분석팀 재구성
Tesla는 지금 판매량, 매출액, 매출총이익률 모두에서 BYD에게 추격당해 접전을 이어가고 있습니다. BYD도 엄연히 수직계열화된 대량생산체제를 잘 갖춘 기업이고, 하드웨어만 보면 기술력으로도 Tesla에 밀리지 않습니다. 가장 긴 주행거리를 가진 승용차끼리 비교해보면, BYD Han Flagship Extended Range는 약 605km의 주행거리를 가집니다. 동가격대 Tesla Model 3 Long Range RWD가 약 584km의 주행거리를 가진 것과 비교하면 유사한 수치입니다. 중국의 승용차 연비측정 기준이 미국보다 약 30% 높게 측정된다는 사실을 감안하면 현실적인 주행거리는 Tesla가 이기지만, BYD는 LFP 배터리를 초고밀도로 배치하는 Blade Battery 기술로 이를 달성했기 때문에 내구도와 안전성이 좋다는 장점이 있습니다.
주행거리와 내부 공간은 배터리 셀의 성능과 이를 배치하는 기술에 달려있습니다. 배터리 셀을 충격에 안전하게 포장하고, 공간 효율성을 확보하는 것이 중요합니다. Tesla는 배터리를 하나의 팩으로 묶어 차체 하단에 배치하는 CTP(Cell-To-Pack) 기술을 선도하다가, Cybertruck 등 ...