Tesla는 막대한 비전과 추진력을 겸비한 성장주의 모범과 같은 기업입니다. 하지만 놀라운 기술적 성취와 무관하게, 주주에게 가장 중요한 현금흐름은... (본문에서 계속됩니다)
심화편에서는 기본편 1, 2부의 내용을 종합하여 Tesla의 실적을 두가지 시나리오로 추정해보겠습니다. 성장주의 매출액을 추정하는 방법을 풍부한 예시와 함께 배워가실 수 있습니다. 또한, Tesla의 애널리스트 컨센서스 수준의 이익 전망에 어떤 가정이 반영되어있는지 확인할 수 있습니다.
기업 딥다이브 코너는 기업 관련 투자 아이디어 및 리스크를 설명하는 기본편과, 상세한 실적추정 및 밸류에이션을 다루는 심화편으로 구성되어 있습니다. 심화편은 신가치투자 훈련과정을 수강한 Fellow 기준으로 난이도가 설정되어 있으니 양해해 주시기 바랍니다.
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10월 10일 로보택시 데이, 전기차를 넘어선 Tesla의 비전은? - 실적 추정
이제 Tesla의 내러티브를 종합하여 두 가지 시나리오로 구체적인 실적 추정치를 산출해보겠습니다. Tesla가 실적을 추정하기 힘든 기업인 이유는 고성장 산업에 속하면서도 경기민감적이기 때문입니다. 경기변동을 보정하지 않고 단기 실적을 추정하면 쉽게 낙관/비관에 치우친 전망을 낼 수 있습니다. 특히나 근미래의 오차가 이후로 갈수록 크게 확대되기 때문에 불확실성이 더 높습니다.
이익을 추정할 때 현실적으로 중요한 것은 선택과 집중입니다. 각 변수의 구성요소를 세분화할수록 예측의 정밀도는 높아지지만, 각 변수를 충분히 신뢰성있게 추정하지 못한다면 오히려 정확도가 떨어질 수 있습니다. Tesla의 경우 성장 산업에 속한 사업부가 많기 때문에 매출액 추정이 가장 중요한 가치 동인입니다. 따라서 이번에는 매출액 추정에 집중하고, 다른 변수들은 최대한 간소화된 방식으로 예측했습니다.
[ Tesla의 이익, 현금흐름을 추정하기 위해 필요한 변수 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
고성장 기업의 매출추정 방법
고성장 기업을 접근할 때는 그 기업이 최종적으로 도달하는 규모와 도달 시점, 지속가능한 수익성을 먼저 생각해보는 것이 좋습니다. 그 이후, 성숙단계의 모습을 바탕으로 현재에서부터 역으로 이익을 추정하면 가장 핵심적인 부분에서의 예측오차를 줄일 수 있습니다. 이렇게 전체 시장을 먼저 추정하고, 이익까지 차례대로 추정하는 방식을 하향식 접근법(Top-down Approach)라고 합니다.
하향식 접근법이 유리한 기업
미래 이익추정에 참고할 과거 데이터가 충분하지 않은 경우
미래에 기업에 큰 변화가 있을 것으로 예상되는 경우
시장규모, 시장점유율, 원가 등을 추정할 때 필요한 데이터가 풍부한 경우
Tesla의 경우 잘 알려진 성장산업인 전기차, 신재생에너지 산업에 속해있어 정보가 풍부합니다. 또한 고성장 단계에 있는 사업부가 많아 성장주 매출추정을 연습하기 좋은 기업입니다.
[ 일반적인 고성장 기업의 시장규모, 매출액, 이익 성장 과정 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
최종시점의 시장규모, 시장점유율 등을 구했으면 시작시점에서부터 그 값을 채워야 합니다. 그런데 동일한 연복리성장률(CAGR)을 가지더라도 그 사이의 성장경로는 달라질 수 있습니다. 가장 대표적으로 사용되는 세가지 성장경로는 단리, 복리, 로그입니다. 시작지점과 최종지점의 값을 구했다면, 그 사이 기간은 아래와 같이 계산하면 됩니다.
단리(정액성장):
복리(정률성장):
로그:
[ 임의의 변수 x가 1에서 10, 1에서 0.1로 성장할 때 각 계산방식의 성장경로 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
성장경로 선택 방법
단리: 성장이 가속화하는 요소와 둔화되는 요소가 혼재되어 있는 변수에 적합합니다.
복리: 과거의 투입변수가 재투자되어 성장이 가속화하는 변수에 적합합니다. 단, 양수/음수 부호가 바뀌면 계산할 수 없습니다. 성장률이 음수인 경우 오히려 초반에 변수가 급감하고, 갈수록 완만해집니다.
로그: 기업 규모가 커져 성숙단계에 접어들면, 성장 단위당 효용보다 비용 증가폭이 커져서 성장률이 둔화됩니다. 이 경우에 로그성장을 이용하면 성장률의 둔화 추이를 나타낼 수 있습니다.
자유선택: 필요한 경우 위 방식을 혼합, 변형하여 원하는 기울기에 맞게 보정할 필요도 있습니다. 단리 계산방식은 전체 변화량을 예측기간에 맞게 나누어 하나씩 더하는 방식인데, 이보다 더 잘게 나누어 기간에 따라 다른 가중치를 부여할 수도 있습니다.
매출총이익 추정 - 자동차 사업
[ 주요 투입변수 - 낙관적 시나리오 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
[ 주요 투입변수 - 비관적 시나리오 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
[ 자동차 사업 매출총이익 추정 - 낙관적 시나리오 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
[ 자동차 사업 매출총이익 추정 - 비관적 시나리오 ]
출처: 뉴로퓨전 분석팀
이번 실적추정에서는 자율주행 사업을 독립적으로 평가하기 때문에 FSD 사업의 매출액과 매출원가를 차감하여 계산했습니다. 따라서 FSD 사업 실적의 변동은 전체 매출액, 매출총이익에 영향을 미치지 않습니다. FSD 사업의 성과는 자동차 사업에서 차감되어 상쇄되는 대신, 자동차 사업에서 시장점유율의 반등을 견인하는 핵심 요인으로 작용합니다.
변수별 상세 산정근거
전체 전기차 시장 규모
IEA 시나리오 상세
STEPS: 현재 국가별로 명시된 정책이 실현되었을 때의 시나리오
APS: 모든 국가별 기후 공약이 정시에 완수되었을 때의 시나리오
NZE: 2050년까지 탄소중립을 실현하는 시나리오
전체 시장 규모를 구하려면 먼저 시장과 단위를 결정해야 합니다. 이번에는 IEA의 Global Electric Car Stock을 사용하기 때문에 전세계를 대상으로 하고, 전기차와 하이브리드차 시장을 전체 시장으로 잡았습니다. 또한 트럭, 버스, 상업용 승합차 등 대형 차량은 제외했습니다. Tesla의 제품군에서 대형차의 비중이 낮기도 하고, Cybertruck도 일반적인 픽업트럭보다는 고급차 이미지에 더 부합하기 때문입니다.
낙관적 시나리오는 APS 시나리오, 비관적 시나리오는 STEPS 시나리오의 전망을 적용했습니다. IEA에서 업데이트되는 데이터를 구할 수 있는 시나리오이기도 하고, 높은 개연성을 유지할 수 있는 최대한의 범위라고 판단했습니다. NZE 시나리오의 전기차 보급률 가정은 타 시나리오 대비 차이가 너무 커서 현재로서는 실현가능성에 의문이 있습니다.
[ 각 시나리오별 전기차 시장점유율 전망 ]
출처: IEA. (2024). Global EV Outlook 2024.
시장점유율
Tesla IR 자료에서의 시장점유율과 달리, IEA 기준 시장점유율은 2020년에 17.8%에서 2023년에 12.8%로 하락세에 있습니다. 단기적으로는 Tesla의 신차 사이클이 조금 지연된 부분이 있고, 장기적으로는 중국 저가형 BEV, PHEV들이 공격적으로 시장점유율을 확대하고 있기 때문입니다. 하지만 24,25년도에 주요 라인업이 페이스리프트를 거치고, 인기가 많은 Cybertruck의 생산량도 정상화되고 있기 때문에 시장점유율의 추가 하락은 제한적일 것으로 전망합니다. 장기적으로는 Model 2가 중국 제품과 직접적으로 경쟁하면서 시장점유율을 오히려 소폭 올려줄 것으로 기대할 수 있습니다.
낙관적 시나리오는 신제품 라인업, 특히 Model 2가 크게 흥행하여 가격경쟁을 더 치열하게 하지 않아도 시장점유율이 15%까지 반등하는 경우입니다. 비관적 시나리오에서도 시장점유율이 23년도 대비 크게 하락할 것이라고 보지는 않습니다. 기본적으로 Tesla도 가격경쟁을 충분히 따라잡을만한 원가절감능력이 있고, FSD 기능의 선두주자로서의 브랜드가 있기 때문입니다.
세부 모델별 전기차 판매량
단기적으로는 보급형 라인업인 Model 3/Y 판매량은 미국, 유럽에서의 판매 부진으로 인해 올해 2.4% 하락할 것으로 전망합니다. 올해 1, 2분기에는 YoY 성장률이 각각 -10, -5%를 기록했습니다. 3분기에는 유럽 일부 국가에서 회계기간 종료 직전에 판매량이 급등했고, 중국 판매량이 반등하여 6% YoY 상승했습니다. (유럽 내 차량등록 데이터 링크) 하지만 근본적인 유럽, 미국의 소비부진이 해결될 기미가 보이지 않기 때문에 4분기 실적은 보수적으로 산정했습니다. 반면에 기타 모델에 포함된 고급형 라인업은 Cybertruck 양산이 본격화되면서 올해 1,2분기합 YoY 성장률 29%를 기록했고, 연말까지 25% 성장할 것이라고 전망합니다. Texas 공장에서 올해 2분기부터 분기당 만대 이상의 Cybertruck이 생산되어 Model S/X의 판매부진을 극복하고 있습니다.
장기적으로는 2030년까지 시장점유율이 확대될 것이라는 가정에 부합하기 위해서는 Model 2 비중을 크게 잡을 필요가 있습니다. Model 2는 2025년부터 5만대 생산을 시작으로 2030년에는 총 판매량의 50%를 차지할 것입니다. 기타 모델의 경우 원래도 총 판매량의 4~5%를 차지했었고, 앞으로 신흥국으로 시장을 확장하면서 총 판매량의 3%에 수렴할 것으로 전망합니다.
보급형 세그먼트인 Model 3/Y나 Model 2는 단리에 가깝게 성장하는 전기차 시장규모에 맞춰 똑같이 단리로 성장할 것이라고 가정했습니다. 하지만 고급형 세그먼트는 Cybertruck처럼 이제 막 생산이 시작되었거나, Model S/X처럼 새로운 신흥국 시장으로 판매비중이 옮겨가고 있어 복리 성장이 더 적합하다고 판단했습니다.
평균 판매가 (ASP)
전기차 시장이 확대되면 관련 인프라 투자가 더 증가하면서 규모의 경제가 실현될 것입니다. IEA에 따르면, NZE 시나리오 기준 2030년까지 배터리 가격이 2023년 대비 40% 하락할 것으로 전망합니다. Tesla는 지속적으로 부품 수를 줄이고 생산을 자동화하여 원가를 줄이는 부분도 있으니 더 하락할 여지가 있습니다.
2024년 ASP는 Model 3/Y는 대당 $43,000, 기타 모델은 대당 $80,000이라고 가정하여 판매량 비중에 맞춰 산출했습니다. 모델별 가격은 실제 현재 제품가격을 참고했고, 2023년 기준으로 동일하게 계산했을 때 ASP가 실제 값에 부합하도록 보정한 값입니다.
2030년 ASP는 Model 2(대당 $25,000)의 판매량 비중 상승으로 인한 가격 하락폭은 -21.7%p, 가격 경쟁으로 인한 전반적인 가격 하락폭은 -20%p로 총 -41.7% 하락할 것이라고 가정했습니다. 가격경쟁으로 인한 하락폭만 연 복리로 환산하면 연 -3.1%입니다. 2019년 2분기부터 2024년 2분기 사이의 ASP 하락폭이 연 -5.4% 수준인 것을 감안하면, 과거의 추세가 어느정도 지속된다고 볼 수 있습니다.
전기차 1대당 탄소배출권 수익
탄소배출권 제도는 다양한 초기 배분방식이 있지만, 자동차 산업에서는 대체로 생산한 차량이 환경에 미치는 요소(주행거리 등)에 비례하여 탄소배출권을 배분합니다. Tesla의 경우 모든 차량이 탄소배출이 없기 때문에 전량 판매할 수 있습니다. 따라서 탄소배출권 수익은 차량 판매대수에 비례하며, 1대당 탄소배출권 가격은 당시의 규제환경이 얼마나 엄격한지에 따라 결정됩니다.
1대당 탄소배출권 수익은 규제 강화로 인해 내연기관차 제조사들이 전기차 전환을 가속화하면서 감소하는 추세였습니다. 하지만 2050년 탄소중립목표를 달성하기 위해서 규제환경은 더 엄격해질 것이며, Ford의 사례처럼 아무리 서둘러도 과도기적 기간동안은 탄소배출권을 사야만 하는 업체들이 더 생길 가능성이 높습니다. GM도 24년도 2분기 컨퍼런스 콜에서 애널리스트 질의응답 시간에 규제환경의 변화를 보고 세부 전략을 조율할 것이라고 했습니다. (IR 자료실 링크)
단기적으로는 이미 올해 2분기 기준 $2,005를 달성하면서 가격 반등이 가시화되었고, 탄소배출권 가격도 작년말 가격인 $34에서 연말까지 $42까지 상승할 것으로 전망되기 때문에 연간 $1,800은 충분히 가능할 것으로 전망합니다. 장기적으로는 각 시나리오별로 탄소배출권 가격 추이와 연동되어 결정될 것입니다.
2024년말 캘리포니아 탄소배출권 가격 전망: $42
BNEF 낙관적 전망: 2030년까지 $93 (+121%)
BNEF 비관적 전망: 2030년까지 $20 (-63%)
(BNEF 링크)
평균 대당 원가
2024년 평균 대당 원가는 Cybertruck의 판매 비중 증가를 반영하여 전년 대비 4.4% 증가한 $38,000으로 설정했습니다.
2030년 평균 대당 원가는 2024년 대비 -41.7% 하락한다고 전망합니다. 이중 -21.7%p는 기존 모델보다 더 저렴한 Model 2의 비중 상승에 기인했고, 여기에 추가적으로 -20%p의 원가절감을 이뤄낸다고 가정합니다. 이는 평균 판매가(ASP)의 가정과 동일한 수치입니다. 앞으로 신제품 라인업에서 공장 자동화와 배터리 단가 하락으로 인한 진전이 기대되기 때문에 충분히 가격경쟁을 따라잡을만큼 원가 하락폭을 유지한다고 가정했습니다.
판매가, 원가는 모든 시나리오 공통으로 동일한 수치를 적용했습니다. 이는 시장점유율과 판매가, 원가 가정이 서로 연관되어 있기 때문입니다. ...