최근 AI 산업의 급성장은 막대한 데이터 처리와 연산 능력을 요구하며 전력 소비량의 기하급수적 증가를 초래하고 있습니다. 이로 인해 전력난에 대한 우려가 커지고 있는 가운데, Eaton Corporation(이하 “Eaton”)은 전력 관리 솔루션과 혁신적인 기술로 이러한 문제를 해결하는 데 핵심적인 역할을 하고 있습니다. 특히, 전력 가치 사슬 전반에서의 효율성과 지속 가능성을 높이는 Eaton의 노력은 AI 시대의 에너지 수요를 효과적으로 충족할 수 있는 가능성을 보여줍니다.
기업 딥다이브 코너는 기업 관련 투자 아이디어 및 리스크를 설명하는 기본편과, 상세한 실적추정 및 밸류에이션을 다루는 심화편으로 구성됩니다. 심화편은 신가치투자 훈련과정을 수강한 Fellow 기준으로 난이도가 설정되어 있으니 양해해 주시기 바랍니다.
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기업 개요
Eaton Corporation은 1911년 Joseph Eaton에 의해 설립된 미국 소재의 민영 전력 기업으로 GE Vernova, Siemens Energy, ABB와 같은 글로벌 기업들과 함께 전력기기 시장을 선도하는 다국적 에너지 기업입니다. 전력기기 밸류체인은 현재 슈퍼사이클 아래 이례적인 호황기를 맞이하고 있습니다. 1) 친환경 정책 가속화, 2) 노후 전력망 교체 수요, 3) EV 보급 확대, 4) AI 데이터센터 향 전력 수요 기반 수요>>공급 추세가 이어지고 있어, 각 포인트 별로 심층 분석을 해보겠습니다.
지대한 관심을 바탕으로 AI 밸류체인에 천문학적인 투자와 발전이 이루어지고 있는 현재 전기는 매우 중요한 자원입니다. 전기란 전하와 관련된 모든 물리현상들의 총체를 의미하는데요. 우리 모두는 언제나 전기와 함께 생활하고 있습니다. 전기를 기반으로 공장을 가동하고, 일상에 필요한 전자기기 또한 전기가 원활히 공급되지 않다면 무용지물이 됩니다. 물론 테슬라의 전기자동차, 지하철 등 이동 수단의 구동 원리이자 핵심 에너지 요인으로 활용되기도 합니다. 하지만 우리가 전기라는 물리현상들을 직접 두 눈으로 마주할 일은 그리 많지 않은 것 같습니다. 이처럼 가시적이지 않은 탓에 그 중요성을 간과하기 쉬우며 이러한 현상을 두고 Ed Conway (Sky News의 경제 편집자이자 ‘물질의 세계’저자)는 우리가 “비물질의 세계”에 살고 있다고 말합니다. 오늘은 물질의 세계에 들어가 “왜 시장이 전력, 특히 전력기기 시장에 관심을 쏟고 있는지”에 대해 해부해 보도록 하겠습니다.
Eaton은 다음의 사업부로 구분됩니다.
북미 전력기기 사업을 영위하는 Electrical Americas;
글로벌 전력기기 사업 기반의 Electrical Global;
상용/군용 항공기 향 연료 및 유압 계통 소재를 제작 납품하는 Aerospace;
변속기, Differential Gear(차동장치), EV 충전 통합 솔루션 등을 제공하는 Vehicle & eMobility
특히 데이터센터용 변압기, 배전반, 전력배분기 등을 제조 납품하는 Electrical Americas & Electrical Global 사업부를 주목할 필요성이 있습니다. 특히 동사의 SOM(Serviceable obtainable market)은 매우 거대한데요, 전기는 상업/주거용 건물, 데이터센터, 산업 공장, 유틸리티, 항공 우주, E-Mobility, Legacy 자동차 등 모든 영역이 수익 시장에 포함된다고 할 수 있습니다. 에너지 전환과 장기화될 ‘Megatrend’는 환경 보호를 위한 새로운 인프라 투자, 법안 및 규정 수립을 촉진시키고 있으며, 현재 일시적 CHASM을 겪고 있는 전기자동차를 포함한 신재생 차량 또한 기존 내연기관 차량을 전면 대체할 것으로 예상됩니다.
[Eaton Corporation, 2024년 사업부별 성장률 가이던스]
[Eaton Corporation 주요 목표 시장]
자료: Eaton Corporation
Eaton Corporation 실적 & 재무 분석
Eaton Corporation의 실적은 2Q22부터 진행된 슈퍼 사이클을 시작으로 상승세에 접어 들었고 매분기 역사적인 이익률을 기록하고 있습니다. 특히 지난 3분기 수주잔고는 Americas의 강한 성장 동력으로 +26% YoY의 매우 높은 성장률을 나타냈습니다. 수주출하액인 Book-to-Bill Ratio("BB Ratio"; 수주액(book)을 출하액(bill)으로 나눈 비율) 또한 1.2로 강세를 유지하고 있습니다. Global 사업부는 상대적으로 FLAT 한 성과를 기록했지만, BB Ratio 1.1로 여전히 강세를 유지하고 있습니다.
Eaton Corporation과 같은 전력기기/유틸리티 업체는 사이클 산업에 속해 있습니다. 직전 업사이클은 2004년부터 2010년까지 진행되었는데요, 1) 전력 수요 증가, 2) 노후 설비 교체, 3) 기준금리 변동에 따라 업/다운 사이클이 결정됩니다. 특히 스태그플레이션 등 대외 환경 침체와 高금리 기조가 이어진다면 소비자의 전력 수요 감소와 기업들의 설비투자 지연 등이 발생할 수 있어 업황에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
이러한 영향으로 21년 하반기까지는 주가 상승이 제한적이었는데요, 과거 2004년~2010년 사이클 이후 뚜렷한 교체 수요 부재, COVID-19로 인한 경기 침체 등으로 수요 견인 동력이 부족했기 때문입니다. 팬데믹 이후 2Q22 시점 반등 조짐을 보이며 영업이익은 점진적으로 개선됐고 앞서 언급한 글로벌 EV 확산, AI 보편화로 인한 데이터센터 향 전력 수요 급증으로 전례 없는 호황기에 놓여 있는 상황입니다. 이에 따른 3분기 말 동사의 전력기기 사업 수주잔고는 $11.8B(한화 약 16조 4,787억 원)입니다.
Eaton Corporation CEO, Craign Arnold은 다음과 같은 발언을 했는데요.
And quite frankly, we’re having customers come to us asking us to make multiyear commitments and signing up for multiyear agreements to provide their requirements and their needs. And so for us, it’s just indicative of the underlying strenght that we’re seeing in our business and our willingess to invest. I mean this is a case where the risk today is much more on the side of underinvesting, not overinvesting.
가장 중요한 문장은 바로 “과잉 투자가 아닌 과소 투자로 인한 리스크가 훨씬 큰 상황입니다”라는 문장입니다. 일반적으로 제조 기업들은 수요에 맞춰 적기 공급을 위한 설비 신증설을 진행합니다. 다만 CAPEX 집행이 언제나 수혜로 연결되는 것은 아닌데요, 초과 수요를 예상했으나 되려 공급 과잉 현상이 발생해 비용과 부담 증가로 이어질 수도 있습니다. 하지만 이번만큼은 투자를 집행하지 않는 것에 대한 리스크가 존재할 수 있다는 것입니다. Craign Arnold의 해당 발언이 현재 전력 시장의 상황을 대변하는 것 같습니다.
[Eaton Corporation 주가 추이]
자료: Valley AI
[전력 & 에어로스페이스 사업부 수주잔고 증가 추이]
자료: Eaton Corporation
[Eaton Corporation 연간 수익성 변화 추이 FY2013~2023]
[Eaton Corporation 분기별 수익성 변화 추이 4Q14~3Q24]
[글로벌 메이저 전력기기 업체 EBITDA 마진 추이]
자료: Valley AI
Electrical 사업부
전력기기 시장 사이클 분석
2004년~2010년 미국 북동부 및 캐나다 대규모 정전사태 발 전력 교체 수요가 발생했습니다. 당시 미국 북동부의 정전 사태는 60억 달러(한화 약 8조 3,592원)라는 경제적 손실과 전력계통의 후진성이 여실히 드러났습니다. 이는 송배전선 등 전력 인프라 관리 미흡으로 인한 결과로, 계절적 성수기에 따른 전력량 급증을 설비가 버티지 못했던 것입니다.
*정전 지역: 미국 오하이오, 미시간, 펜실베니아, 뉴욕, 뉴저지, 버몬트, 메사추세츠, 코네티것, 캐나다 온타리오, 퀘백
해당 사태로 인한 추가적인 피해를 방지하기 위해 미국 정부는 Energy Policy Act 2005를 발표함으로써 노후화된 전력기기 교체 수요가 발생했고, 美 에너지부(DOE)가 지정한 일부 지역은 노후화된 송전망 교체 의무를 가졌습니다. 위와 같은 결과로 국내 시장 또한 ‘전력분야 잉여설비 의무화’도입을 추진했으며 한전은 하반기 송변전 사업에 498억 원과 배전설비 사업에 973억 원을 추가로 투입했습니다. 해당 시점에서 미국의 국내 변압기 수입 의존도가 대규모 정전사태 이전 3%에서 2010년 40%까지 폭발적인 성장을 기록했습니다. 이후 2008년 국제금융위기에 의해 2010년 수요 Peak 이후 장기 불황에 빠지게 됩니다. 주요 업체들의 CAPEX는 대폭 감소했고 미국의 변압기 수입 금액 또한 급격히 감소하게 됩니다.
[미국 변압기 수입 추이]
자료: ITC, 삼성증권
2022년 부로 21세기 두 번째 전력기기 슈퍼 사이클이 1) 친환경 정책 가속화, 2) 노후 전력망 교체 수요, 3) EV 보급 확대, 4) AI 데이터센터 향 전력 수요 기반에 힘입어 박차를 가하고 있습니다. Goldman Sachs에 따르면 2022년부터 2030년까지 미국 전력 소비는 연평균 2.4% 증가할 예정으로 전력 수요 증가율이 GDP 성장률을 상회하는 사례는 1990년대 이후 첫 사례가 될 것으로 긍정적인 시장 상황을 보이고 있습니다. 정량적 수치를 보자면, 30년 470GW에서 567GW 수준까지 수요는 증가할 것으로 예상되는데요, 24년 미국이 놓여 있는 노후 전력망 교체 문제에 대해 선제적인 분석을 진행해 보도록 하겠습니다.
초과 수요 증명 지표: 구리 LME Cash & 변압기 PPI
전력기기 시장 전반에 대한 분석을 진행하기 전에, 간략히 전력기기 시장의 구조와 글로벌 신재생에너지에 대한 관심도를 설명드리겠습니다.
기본적으로 전력기기/유틸리티 업체는 사이클 산업에 속해 있습니다. 직전 업사이클은 2004년부터 2010년까지 진행되었는데요, 1) 전력 수요 증가, 2) 노후 설비 교체 수요, 3) 기준금리 및 실물경제 시장에 따라 업/다운 사이클이 결정됩니다. 특히 스태그플레이션 등 대외 환경 침체와 高금리 기조가 이어진다면 소비자의 전력 수요 감소와 기업들의 설비투자 지연 등이 발생할 수 있어 업황에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
현시점 전력기기 시장 내에서도 수요가 급증하고 있는 것은 바로 ‘변압기’인데요, 변압기의 주된 원재료는 1) 전기 강판(Electrical Steel), 2) 권선용 구리(Cu)로 두 원재료의 가격 변화에 따라 생산원가가 결정됩니다. 제품에 따라 오차는 발생할 수 있지만 배전 변압기(Distribution Transformer)의 원재료 비중은 전기 강판 32.5(±5.5)%, 권선 22(±6)%를 차지하고 있는 것으로 파악됩니다. 특히 권선의 주 원재료가 구리인 만큼 구리 가격이 상당한 영향을 미치고 있습니다.
변압기의 PPI(Producer Price Index) 지수는 글로벌 구리 가격 변동성과 일정 수준 연동되는 측면이 있으나 상대적인 움직임이 제한적입니다. 다만 하단 그래프에 나타나듯, 2021년 구리 가격이 하향 조정 국면에 진입했음에도 불구하고 기하급수적인 상승세를 기록했습니다. 2023년 PPI 지수는 2019년 평균 값 대비 약 21% 이상 높으며 이와 같은 현상은 에너지 전환 정책과 여러 수요처에 의한 수요 상승에 기인한다고 볼 수 있어 공급자 우위 시장은 현재 진행형이라고 할 수 있습니다.
*배전 변압기(6.6KV~66KV): 배전 변압기는 전자기 유도의 법칙에 따라 AC 전압 및 전류를 변환하고 AC 에너지를 전송하기 위해 배전 시스템에 사용되는 정전기 기기입니다. 쉽게 표현하자면 송전선을 통해 흐르는 전력은 전압이 높은데, 이를 고압이라고 합니다. 하지만 우리가 일상생활에서 사용하는 전압은 상대적으로 낮은 편에 속해 가정에 전력을 공급할 때는 전압을 낮춰 공급해야 합니다.
[PPI(Transformer) vs Global Copper Price]
자료: FEDERAL RESERVE BANK of ST.LOUIS
[배선 변압기 원재료 비율]
자료: IEEE Xplore
글로벌 에너지원별 전력 생산망 전망
21세기 전력기기에 대한 첫 관심은 앞서 언급한 ...