미합중국 제47대 대통령 당선인 Donald Trump (이하 "Trump") 2.0 시대가 열렸습니다. 각지의 투자자들은 정권 교체에 따른 “예상 수혜 산업” 찾기에 모든 촉각을 곤두세우고 있는데요. 전통 에너지와 방산 그리고 Bitcoin 등 반복적으로 언급되는 시장을 살펴보지 않을 수 없겠습니다. 때문에 오늘은 Trump 2기 정권이 석유화학 산업에 미칠 영향과 석유화학의 “공룡 기업”으로 불리는 ExxonMobil Corporation (이하 "ExxonMobil")에 대해 분석해보도록 하겠습니다.
기업 딥다이브 코너는 기업 관련 투자 아이디어 및 리스크를 설명하는 기본편과, 상세한 실적추정(및 밸류에이션)을 다루는 심화편으로 구성됩니다. 심화편은 신가치투자 훈련과정을 수강한 Fellow 기준으로 난이도가 설정되어 있으니 양해해 주시기 바랍니다.
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Table of Contents
Trump 2.0
국제 에너지 수요 전망
석유화학 산업 분석
Exxon Mobil 기업 분석
2025년 경기침체가 올까?
실적 추정
1. Trump 2.0 정권의 시작
Trump는 2017년부터 2021년 1기 집권 당시 "미국 내 화석에너지 개발 증진과 에너지독립 추구"를 주요 정책으로 내세웠습니다. 물론 아직까지 완벽하지 않지만 EU를 필두로 각국은 신재생에너지의 투자와 발전에 힘을 온전히 쏟고 있다고 볼 수 있습니다만, 어째서 Trump는 궤를 달리하고 ‘Legacy Energy’의 부활을 강조하는 것일까요? 그 진짜 이유를 엿보기 위해서는 “America First Again”의 참의미를 이해해야 합니다. America First를 그대로 직역하면 “미국 먼저!” 혹은 “미국의 입장을 최우선으로 고려할 거야!”로 이해할 수 있습니다. 즉 경제적 이익과 물가 안정 그리고 최대 고용을 달성해 자국민을 안녕을 위해 최선을 다하겠다는 굳센 의지가 담겨 있습니다.
Trump는 화석연료 산업을 활성화하면 석유와 가스 시추, 운송, 관련 서비스 분야에서 많은 일자리가 생길 것이라고 보고 있습니다. 위와 같은 경향은 기존 공화당이 지향하던 당론과 유사합니다. 2008년 미국 공화당 전당대회에서 처음 등장한 “Drill Baby, Drill”이라는 문구를 기억하시나요? 이는 시추를 통한 미국 내 자원 개발을 독려하고 자급자족이 가능한 환경을 만들겠다는 것입니다. 미국 내 셰일가스를 포함한 다양한 자원을 활용하고 해외국으로부터의 수입을 최소화하겠다는 주장입니다.
해당 주장은 2010년대 셰일가스의 채산성이 올라가면서 한층 더 탄력을 받았는데요, 잠시 셰일가스에 대해 간략히 설명하고 넘어가도록 하겠습니다. 셰일가스란 진흙이 수평으로 퇴적하여 굳어진 암석층인 셰일(혈암)에 함유된 천연가스로, 넓은 지역에 걸쳐 연속적인 형태로 분포합니다. 일반적인 천연가스보다 더 깊은 곳에 존재하고, 셰일층의 유기질 속에 흡수되어 있거나 공극(pore)이나 균열(fracture) 사이에 존재합니다. 따라서 수압파쇄법(Fracking)을 사용하여 추출하게 됩니다. 과거에는 채굴 비용이 높아 경제성이 상대적으로 부족했으나 기술적 진보로 인해 2011년부터 급격히 성장했다고 볼 수 있습니다. 현재까지 확인된 매장량만 187조 4000억m³로, 전 세계가 약 59년간 사용할 수 있는 양입니다.
미국의 저명한 정치평론가 Matthew Yglesias는 지난 2024년 1월 “American Dream”이 다시 도래하고 있다고 말하며 셰일가스가 미국과 EU의 경제적 격차 요인 중 하나로 꼽힌다고 언급했습니다. Financial Times에 따르면 2008년 EU의 경제 규모는 16조2000억달러로 14조7000억달러의 미국보다 약간 더 컸으나 2022년이 되자 미국 경제는 25조달러로 성장하였고 유럽은 유럽연합과 영국을 합쳐도 19조8000억달러에 불과한 것으로 보도한 바 있습니다. 핵심 성장 원인인은 미국의 셰일가스 생산으로 인해 원유 생산국 1위를 달성하고 자연스럽게 국내총생산(GDP)증가로 이어졌기 때문입니다. 실제로 미국은 지난 2022년 1일 원유생산량이 역대 최대 2,030만 배럴을 달성하면서 1,214만 배럴인 사우디아라비아를 넘어서기도 했습니다. 참고로 원유는 일반적으로 Oil을 나타내지만 본 문장의 경우 셰일가스의 생산 증가가 전체 화석연료 생산량 증가에 영향을 미쳤다고 해석하는 것이 합리적입니다.
[Haynesville(미국 남부에 위치하고 주로 메탄으로 구성돼 있으며 Dry Gas 형태로 생산) Shale Production]
자료: Enverus, based on state administrative data
이렇듯 미국의 원유와 셰일 가스 생산량은 고공행진 하는듯 보였으나 COVID-19와 친환경 정책이라는 반격에 잠시 휘청거리기도 했습니다. 일반적으로 셰일 에너지는 원유 및 기타 가스 대비 훨씬 깊게 파야 하고 그만큼 투자 비용이 늘어나게 됩니다. 장기간 국제 에너지 가격이 저조한 상황이라면 생산할 때마다 오히려 적자가 쌓일 수도 있습니다. 때문에 Stagflation의 지속과 탄소 절감 프로젝트에 불이 타오르게 되면서 셰일 에너지에 대한 투자가 축소됐던 것입니다.
셰일가스 추출방법을 세계 최초로 고안한 미국의 Chesapeake Energy 마저 2020년 Pandemic으로 인해 원유와 천연가스 가격이 하락하자 파산 보호 신청을 했으며 2022년 당시 한국수출입은행은 미국 셰일가스 프로젝트의 유전·가스전을 담보로 2천600억원의 대출을 해줬다가 약 2천200억원을 상환받지 못한 것으로 드러나기도 했습니다.
다행히 러시아 우크라이나 전쟁으로 국제 에너지 가격이 치솟고 변동성이 확대되며 천연가스 선물 가격은 MMBtu 당 3배 이상 증가하기도 했습니다. Chesapeake Energy의 시추 사이트(유정) 또한 2020년 32개에서 2023년 69개로 늘어나며 회복하는 모습을 보였습니다.
[Monthly U.S. dry natural gas production: 2020년 생산량 급락 후 완만하게 상승 추이 지속]
자료: Enverus state administrative data
[Monthly dry shale gas production]
자료: Enverus state administrative data
다시 본론으로 돌아와 셰일가스의 장점을 요약해보도록 하겠습니다. 1) 셰일가스 생산량 증가로 인해 2019년 미국은 에너지 수입국에서 순수출국(Energy Net Exporter)으로 변모했고, 2) 역내 에너지 가격의 하향 안정화가 지속되었으며 3) 중동 석유에 대한 의존도가 급격히 낮아지게 됐습니다. 현재까지 상황을 검토한 결과 Trump의 입장에서 친환경 정책을 포함한 대외적인 정책 및 규정 등을 고려하지 않는다면 셰일가스 개발 촉진을 중단할 이유가 전혀 없어 보입니다. 때문에 국제 에너지 수요에서 천연가스가 차지하는 비율과 셰일가스의 수요 전망 그리고 글로벌 경기에 따른 총 에너지 수요를 분석해보도록 하겠습니다.
2. 국제 에너지 수요 전망
에너지란 활동을 위해 필요한 능력입니다. 에너지는 크게 두 가지 형태로 구분이 가능한데, 가공이나 변환 과정의 유무에 따라 분류하는 1) 1차 에너지(Primary Energy)와 2차 에너지(Secondary Energy)로 구분될 수 있고 2) 자연에서 지속적으로 재생 가능한 자원과 그렇지 않은 자원(화석 연료)으로 구분할 수 있습니다. 물론 엄밀히 따지면 신에너지(New Energy) 및 재생에너지(Renewable Energy)에 차이점이 존재하지만 큰 틀을 이해하기 위해 화석연료와 신재생에너지로 구분하도록 하겠습니다.
아래의 그래프를 보시면 COVID-19 이후 시점인 2021년 글로벌 에너지 총 사용량 대비 석탄 에너지의 사용 비율이 2.36%p으로 크게 반등했으며 천연가스와 석유 수요 둔화율도 다소 완만해진 것을 알 수 있습니다. 위와 같은 현상은 주지하듯 신재생에너지의 발전 비용 문제와 투자 축소에 의한 결과로 전체 화석연료 소비량의 감소율은 2021년 -0.02%p에 그치고 말았습니다.
[Energy consumption by source, World]
자료: Energy Institute - Statistical Review of World Energy (2024)
[Energy consumption by source, change rate %p]
자료: Statistical Review of World Energy (2024), 뉴로퓨전 분석팀
각 국가들은 2015년 12월 12일 프랑스 파리에서 개최된 파리 협정(Paris Agreement)을 통해 지구 평균 온도의 상승을 산업화 이전 대비 2°C 이하로 제한하고, 1.5°C 이하로 억제하기 위해 노력해야 한다고 규정했습니다. 각 국가들은 국가결정기여(NDC)를 통해 자발적으로 온실가스 감축 목표를 설정하고 이를 이행해야 하는데요, 파리 협정은 197개국이 참여하며, 전 세계 온실가스 배출량의 약 95%를 포함하지만 의무 준수에 대한 징벌적 조치를 두지는 않습니다. 물론 비가시적인 압박을 통해 각국이 목표를 달성할 수 있도록 유도할 수 있습니다.
[파리 기후협약 핵심사항]
자료: AFP, News1
현재까지 지구 평균 온도의 상승을 1.5°C 이하로 제한하기 위한 협약에 대해 동의하지 않는다고 명시한 국가는 없지만 화석연료 의존도가 높거나 개발도상국인 일부 국가들은 목표에 대한 이행을 미루고 있습니다. 2050년까지 탄소 중립을 달성할 계획인 국가에는 대한민국을 포함해 미국, 일본, EU 등이 있습니다. 다만 경제적 상황상 화석연료 의존도가 높을 수밖에 없는 중국과 인도 그리고 인도네시아 등의 국가들은 각 2060~2070년을 목표 기간으로 설정했습니다. 물론 인도네시아는 2024년 G20 정상회의에서 화력발전소를 15년 내에 전면 폐쇄하겠다고 발표하고 탄소 중립 목표 기간을 약 10년 단축시킬 가능성이 있다고 언급했습니다.
그럼에도 불구하고 현재의 이산화탄소 배출량 증가 추세를 고려할 때 국제 사회가 1.5°C 목표를 달성하기 위해서는 탄소 중립을 2034년까지 달성해야 한다는 Imperial College London 등이 참여한 연구진의 결과가 나왔습니다. 연구진 측은 지구 온도가 산업화 이전 대비 온도 상승폭이 1.5℃를 넘어서는 시기가 2030년대 중반이 아니라 2029년이 될 수 있다는 결과를 보고했습니다. 유엔의 '기후변화에 관한 정부 간 협의체(IPCC)‘는 '잔여 탄소 배출허용량'(탄소예산)을 5,000억t으로 제시하면서 2030년대 중반쯤 상승폭이 1.5℃를 넘어설 것으로 예상했습니다. 파리협약의 목표를 지켜내려면 2019년 대비 2030년 탄소 배출량이 약 43% 감소해야 하지만 UN측이 2022년 하반기 국가별 탄소 중립 정책을 기준으로 예상치를 도출한 결과 실제 감축률은 3.6%에 그칠 전망입니다.
[Fossil fuel demand worldwide]
자료: Statista
상단 그래프를 살펴보겠습니다. 파란색 그래프는 기존 화석연료의 공급량이며 2024년부터 2050년까지 시나리오별 수요 감소 추이를 예측한 자료입니다. 검은색 그래프는 현재까지 명시된 국가별 탄소 중립 정책에 따른 감소율을, 회색 그래프는 조금 더 급진적인 정책을 기반으로 예상한 수치를, 마지막으로 붉은색 그래프의 경우 1.5℃ 이하의 상승폭 목표 유지라는 가정 하에 추정한 값입니다. 다만 위 그래프는 다소 낙관적인 가정이 개입된 것으로 예상됩니다. 앞서 기술한 Imperial College London와 IPCC 측의 연구에 따르면 적어도 2035년까지 화석 연료에 대한 공급을 대폭 제한해야 합니다. 그러나 보다 급진적인 시나리오를 나타내는 붉은색 그래프의 경우 마저 2030년까지 연평균 -3.89%의 수요 감축을 실현할 수 있을 것으로 보이며 현 정책의 유지를 가정하고 있는 파란색 그래프는 2023년부터 2050년까지의 화석연료 수요 감소율이 단 -8.4%에 불과할 것이라고 분석하고 있습니다.
경제학 이론에서 시간 선호가 낮다는 의미는 현재의 비용 내지 이익이 상대적으로 적더라도 미래의 가치에 대한 기대와 선호가 높다는 것을 뜻합니다. 인류는 시간선호가 상대적으로 낮은 덕분에 본능적인 충동을 억제하고 미래를 위해 무엇이 더 좋을지 생각하며 충동보다는 이성에 따라 행동할 수 있습니다. 결과적으로 현재 각 국가들은 비용 문제를 포함한 여러가지 이해관계로 인해 신재생에너지 전환에 회의적인 입장을 나타내고 있습니다만, 보다 급진적인 에너지 전환 정책을 수립해야 할 시점이라고 판단합니다.
국제에너지기구(IEA)에 따르면 2030년까지 글로벌 석유 공급이 수요를 초과해 800만b/d 수준의 공급 과잉 현상이 발생할 것이라고 보입니다. 현재로서는 非OPEC+ 산유국을 중심으로 석유 생산량이 소폭 증가할 예정인 반면면 전기자동차 확산, 신재생에너지 보급 확대, 중국 경제 둔화의 결과로 석유 수요는 2029년 정점을 기록 후 감소할 전망입니다. 동시에 앞서 그래프로 보여드린 현재까지 국가별 탄소 중립 정책에 따른 감소율에 입각하여 이산화탄소의 배출량은 약 2026년까지 증가할 것으로 내다봤습니다.
국가별 공급과 수요 수준을 기준으로 미래 전망을 분석해보도록 하겠습니다. 2030년까지 세계 석유 생산 능력(CAPA)은 1억 1,380만b/d 증가할 예정입니다. 이는 예상 석유 수요 1억 540만b/d를 상회하는 수치로 북미 지역의 非OPEC+ 산유국(미국, 캐나다, 브라질, 아르헨티나 등)의 생산량이 460만b/d 증가할 것으로 보이며 미국이 ...