TS 롬바드의 전망
* 원본 리포트 발간일: 25년 1월 17일
TS 롬바드는 미국 주식과 채권에 대해 모두 ‘중립적’인 입장을 밝혔는데요. 다시 말해, 미국 주식은 상승세가 제한될 수 있고, 장기채 금리는 다시 상승세를 재개할 수 있다고 언급했습니다. 참고로, TS 롬바드는 다른 월가 기관들과는 다르게, 올해 미국 주식시장에 대해 좀 더 중립적인 시각(약간 부정적)을 갖고 있는 대표적인 기관 중 하나입니다. 이들의 주장을 함께 살펴보겠습니다.
주식
<최근 미국 증시 강세의 원인, 이것이 계속될까?>
그림 설명: 미국과 유럽 주식의 자금 유출입 (출처: TS 롬바드)
아시다시피 2023~2024년 동안 미국 주식은 다른 주요 주식 시장 대비 뛰어난 성과를 보였습니다. 그 배경에는 메가캡 기업들을 포함한 미국 기업들의 높은 EPS 증가율과 자기자본이익률(ROE) 등 강력한 펀더멘털이 꼽히는데요. 이러한 펀더멘털 덕분에 글로벌 자금이 미국 주식시장에 엄청나게 순유입되었고, 반대로 다른 지역에서는 꾸준히 순유출이 이어졌습니다 (위 자료 참고).
하지만 TS 롬바드는 미국 증시의 강세가 계속 이어지기 쉽지 않을 수 있다고 전망했습니다. 보통 주식시장의 수익률은 크게 (1) 이익성장 + (2) 밸류에이션 변화에 의해 결정됩니다. 기업 이윤이 늘어나면 주가가 올라가는 것이 당연하고, 또 이익과 무관하게 미래를 낙관한 투자자들이 주식의 밸류에이션을 높게 매기면 주가가 상승할 수 있는데요. TS 롬바드에 따르면, 2022년 이후 S&P 500 지수는 50% 이상 상승했지만, 이 가운데 기업 이익 증가가 기여한 부분은 20% 미만이었다고 합니다. 즉, 나머지 30%가량은 밸류에이션 상승으로 인해 주가가 오른 셈이라는 것이죠.
그림 설명: GDP 성장률 전망 변화 (출처: TS 롬바드)
이러한 상황에서 TS 롬바드는 현재 시장의 기대가 매우 높아졌다고 지적했습니다. 2023~2024년에는 경기침체 우려가 커서 GDP와 기업실적에 대한 기대치가 낮았지만, 최근에는 그것이 크게 상향 조정되고 있다는 것입니다. 예를 들어 6개월 전만 해도 2025년 미국의 실질 GDP 성장률 전망치는 1.7%에 불과했지만, 최근에는 2.1%로 상향 조정되었습니다 (위 자료 참고). 또 S&P 500 기업들의 EPS도 올해 10% 성장을 기대하는 컨센서스가 형성되었는데요.
TS 롬바드는 이를 두고, 이미 시장이 “경기와 물가 개선”을 상당 부분 선반영했다고 봤습니다. 물론 10% 정도의 EPS 성장이 “터무니없이 높은 수준”인 것은 아니지만, 이렇게 기대치가 높아진 상태에서 이를 또 뛰어넘기란 어려워 보인다는 것이죠. 따라서, 이익 증가가 기대치에 미치지 못할 경우 상당한 조정이 발생할 수 있다고 경고했습니다.
<남아 있는 리스크>
또한, TS 롬바드는 시장에 잠재된 리스크가 간과되고 있다고 언급했습니다. 가장 먼저 꼽은 것이 바로 ‘트럼프 리스크’인데요. 곧 트럼프의 두 번째 임기가 시작되는데, 시장은 이미 새로운 관세 부과가 도입될 것 자체는 거의 기정사실로 보며, 관건은 “어느 수준의 세율로, 언제 시행될지”라는 것이죠. 2018년에 이미 전 세계가 미·중 무역전쟁을 겪었으니 그때보다는 불확실성이 다소 적을 수 있지만, 그렇다고 해도 이벤트가 실제로 발생하면 충격은 분명 발생한다는 점은 강조했습니다.
여기서 TS 롬바드는 현재 시장이 “관세 정책”의 긍정적인 면을 어느 정도 반영하고 있다고 평가했는데요. 즉, 관세가 자국 산업을 활성화시켜 미국 경제에 유리하게 작용할 수 있다는 것만을 시장이 반영하고 있다는 것입니다. 하지만, 문제는 관세 인상과 이민자 대량 추방 같은 정책은 ‘공급 사이드 충격’을 발생시킬 수 있다는 것입니다. 즉, 이것이 기업 비용 증가, 공급망 혼란, 노동력 부족으로 인한 임금 상승 등을 유발하여, 미국 경제의 성장을 저해할 수 있고, 또 그로 인해 물가가 오르면 금리 역시 상승할 가능성이 높다는 것이죠. 따라서, 결국 미국 기업들에게도 부정적인 영향이 돌아올 수 있다고 설명했습니다.
또 일각에서는 트럼프 행정부의 법인세 인하 같은 감세 정책이 주가에 긍정적으로 작용할 거라고 기대하지만, TS 롬바드는 그것이 ‘일시적’인 이벤트로서 장기 EPS 성장을 이끄는 동력이 ...