안녕하세요, 오늘 살펴볼 리포트는 다음과 같습니다.

• 주식-채권 상관관계, 5%가 변화의 기준점이다? - 바클레이즈

• 중국 경제, 반등의 신호 관찰 - 소시에테제네랄

  
  

주식-채권 상관관계, ‘5%에서 3%로 내려온 임계점’ - 바클레이즈

* 원본 리포트 발간일: 25년 2월 18일

[인트로]

바클레이즈는 미국 국채금리(10년물)가 올라갈 때, 주식시장이 어떻게 반응하는지를 자세히 살펴봅니다.

아시다시피, 보통 연준이 경기 둔화를 우려해 기준금리 인하를 시작하면, 장기 금리 또한 낮아지는 것이 일반적입니다. 그런데 최근에는 2024년 9월 이후로 연준이 기준금리를 100bp나 인하했음에도 불구하고, 10년물 국채금리가 약 90bp 정도 오르는 이례적인 상황이 발생하고 있습니다. 이렇게 특수한 상황이 발생한 만큼, 장기채 금리의 변동과 주식의 상관관계를 살펴보는 것은 중요한데요.

리포트의 결론을 미리 말씀드리면, 바클레이즈는 역사적으로 10년물 국채금리가 ‘5%’ 수준을 기점으로 주식과 채권 간 상관관계가 달라진다고 봤습니다. 즉, 10년물 국채금리가 5% 이상일 때는 주식과 채권 가격이 같은 방향으로 움직이고, 5% 이하일 때는 반대 방향으로 움직이는 경향이 나타났다는 것이죠.

그런데 2018년 이후부터는 이 ‘임계점’이 5%가 아니라 3% 부근에서 작동하는 것처럼 보였다고 합니다. 다시 말해, 주식과 채권 상관관계가 바뀌는 지점이 이제는 3% 근처로 내려온 것처럼 보인다는 것인데요. 이들의 리포트 내용을 함께 살펴보겠습니다.

[최근 국채금리 상승 배경과 주식 시장에 미치는 영향]

우선, 바클레이즈는 최근 벌어지고 있는 ‘연준이 금리를 인하했는데도 장기채 금리는 오히려 오른’ 상황의 배경부터 짚습니다.

과거에는 연준이 금리 인하를 시작할 때 경제가 급격히 둔화되는 “하드 랜딩(급격한 경기침체)” 우려가 컸습니다. 그런데 최근은 노동시장의 강세, 금리 인하 시점이 앞당겨진 점, 그리고 미국 정부의 새로운 성장 친화적 정책 등이 부각되면서, 시장이 “노 랜딩(침체 없이 정상 성장)” 시나리오를 시장이 반영하게 되었습니다.

그 결과, 안전자산인 장기채에 대한 수요가 줄어들고, 실질금리와 기간 프리미엄이 상승한 것이 최근 장기채 금리 오름세의 원인이라는 것이 바클레이즈의 분석입니다.

[채권 금리와 주식 밸류에이션의 관계]

그렇다면 역사적으로 채권 금리와 주식은 어떤 관계를 보였을까요?

일반적으로 국채 금리가 높아지면, 주식 투자에 따른 위험보상(필요 수익률)도 높아집니다. 예를 들어, “안정적인 채권에 투자해도 이미 괜찮은 금리를 준다면, 굳이 위험한 주식에 투자하기 위해서는 더 높은 수익이 기대되어야 한다”는 것이죠.

이런 상황에서는 주식의 PER이 낮아지는 방향으로 작용할 수 있습니다. 즉, 채권 금리가 올라가면, 주식의 상대 매력이 낮아지는 이른바 교과서적인 '주식과 채권 금리의' 음(+)의 상관관계(채권 금리↑ → 주식의 PER↓)가 형성될 수 있는 것이죠.

하지만 10년물 국채금리와 같은 장기 명목 금리는 여러 요소로 구성되어 있습니다. 대표적으로 인플레이션 기대치, 실질금리, 그리고 기간 프리미엄 등이 있는데요. 이 중 어떤 요소는 기업의 명목 EPS(주당순이익) 를 높여서 주식가치에 긍정적인 영향을 미칠 수도 있습니다.

예를 들어, 경제 성장 전망이 좋아지면서 기대 인플레이션이 상승해 장기채 금리가 오르면, 이는 기업 매출에도 플러스가 될 수 있기 때문에 주가가 오를 수도 있습니다. 그러다 보니 때로는 금리와 주가가 반대로 움직이지 않고 같은 방향으로 움직이기도 합니다. 한마디로, 금리와 주가의 관계는 단순한 선형관계가 아니라, 인플레이션과 성장 전망에 따라 달라지는 비선형적 관계라는 거죠.

['5%' 기준점]

바클레이즈는 이렇게 주식-채권 상관관계가 달라지는 지점이 과거에는 10년물 국채금리가 5% 정도되는 지점이었다고 분석했습니다. 즉, 10년물 국채금리가 5% 이상이면 장기채 금리와 주가 간의 상관관계가 음(-)(금리가 오르면 주가가 하락)으로 바뀌고, 5% 미만일 때는 양(+)(금리가 오르면 주가도 상승)의 방향을 보이는 패턴이 있다는 거죠.

그림 설명: 주식-채권 상관관계와 10년물 국채금리 (출처: Barclays)

• 푸른선: 주식과 채권 금리의 상관관계

• 하늘선: 10년물 국채금리 역방향

위 이미지를 보면, 1960년대에 들어서면서 10년물 국채금리가 5% 선을 돌파하자 주식-채권 상관관계가 음(-)으로 전환되는 것을 확인할 수 있습니다. 그리고 1990년대에 들어 국채 금리가 5% 아래로 내려오니, 상관관계가 다시 양(+)으로 돌아선 모습도 보이죠.

그런데 2018년 이후에는 10년물 국채금리가 겨우 3% 수준이었음에도 불구하고, 이 상관관계가 다시 음(-)으로 전환되는 모습이 관찰됩니다. 즉, 과거의 전환점은 10년물 국채금리가 5%가 되는 지점이었지만, 2018년 이후에는 3%로 낮아진 것입니다. 바클레이즈가 주목한 지점이 바로 이 부분이며, 왜 이런 일이 생겼는지 파고듭니다.

[레짐 변화의 이유]

바클레이즈는 이를 채권 시장에서 벌어진 ‘레짐 변화(Regime Shift)’ 의 결과라고 분석합니다.

아시다시피, 2008년 글로벌 금융위기 이후 연준의 양적완화 정책과 저금리 기조로 인해, 10년물 국채금리는 3% 이하에서 머무는 시기가 상당히 길었습니다. 투자자들도 이런 낮은 금리 환경에 익숙해졌고요. 하지만 바클레이즈의 시각에서는, 당시의 초저금리 시대가 사실 ‘정상적 상황’ 은 아니었다는 겁니다. 실제로 글로벌 금융위기 이전 약 45년 동안 10년물 국채금리는 대부분 4% 이상이었다는 점을 상기시킵니다.

결국, 금리가 3% 수준에서 주식-채권 상관관계가 예민하게 바뀌는 지금의 모습은, “채권 수익률이 주식에 부정적 영향을 미치는 임계점이 낮아졌다”라기보다는, 장기간의 초저금리 시대에서 벗어나 비교적 정상화된 금리 환경으로 전환되는 과정에서 생긴 현상이라는 것입니다.

2018년 이후 연준의 금리 인상, 코로나 팬데믹, 대규모 재정·통화 부양책, 40년 만의 높은 인플레이션, 그리고 다시 찾아온 금리 인상 사이클이 짧은 기간에 ...