닫힌 호르무즈를 흘겨 보는 시장의 흐린눈? 하지만 수요 파괴도 진행 중 | 월가소식

📝 4/21 월가소식 전체 요약

*요약본을 보셔도 전체적인 흐름을 파악하실 수 있습니다.

(거시/시장) ⛴️ 시장은 이란 위기를 못 본 척하고 있는가? Look Through의 위험과 현실 (TS 롬바드 & MUFG)

2주 휴전 합의 이후 글로벌 증시가 격렬하게 반등하면서, 불과 열흘 전만 해도 역사상 최대 에너지 쇼크로 불렸던 호르무즈 해협 사태는 주식시장의 시야에서 사실상 사라진 듯 보입니다. 그런데 호르무즈는 여전히 닫혀 있고, 미 해군은 주말 사이에도 이란 화물선을 나포했습니다. 이와 관련해서 TS 롬바드와 MUFG가 리포트를 각기 내놓았는데요. 시장이 위기를 흐린눈으로 보는(Looking Through) 행위가 왜 합리적으로 보이는지, 그리고 그 흐린눈이 틀릴 수 있는 경로는 무엇인지를 두 리포트를 통해 정리합니다.

📉 시장의 흐린눈은 합리적이지만, 3가지 위험이 남아 있다 (TS 롬바드): TSL은 주식 투자자들이 이번 사태를 원인이 분명한 일회성 문제로 취급하고 있다고 진단했습니다. 다만 ①해결 자체가 안 될 수 있고, ②1990년식 비선형 노동·신용 충격이 올 수 있으며, ③중앙은행들이 '신뢰성' 때문에 흐린눈을 거부할 수도 있다는 세 가지 위험을 경고했는데요. 여기에 라이스타드 분석을 인용해 지금까지는 버퍼가 원유 흐름을 덮어주고 있었지만 이번 주부터는 매일매일이 중요하다고 덧붙였습니다.
💱 증시는 전쟁 전으로, 호르무즈는 여전히 닫혀 있다 (MUFG): MUFG는 미·이란 외교에 실질적 진전이 없는 상태에서 '낙관적 가격'과 '현장의 현실' 사이 간극이 벌어져 있다고 지적했습니다. 금리 시장은 이미 올해 남은 미국 금리 인하 기대를 상당 부분 걷어냈고, 다만 아시아 통화들은 중국 위안과 역내 기술 업사이클이라는 고유 앵커에 기대 버티는 중이라는 진단입니다.

(원자재) 🛢️ 2026년 유가 전망 유지, 그러나 수요 파괴는 이미 시작됐다 (골드만삭스 원자재팀)

골드만삭스 원자재팀은 호르무즈 통과 흐름이 여전히 회복되지 않고 있음에도 2026년 유가 전망을 그대로 유지했는데요. 그 전망을 지탱하는 핵심 메커니즘이 바로 '수요 파괴'입니다. 공급 차질이 해소되기 전에 수요가 먼저 꺾이면서 시장이 스스로 균형을 찾아간다는 논리죠.

🎯 2026년 브렌트 83달러·WTI 78달러 전망 유지: 호르무즈 통과 흐름이 5월 중순까지 점진적으로 정상화된다는 가정 아래 2026년 평균 유가 전망은 변경되지 않았습니다. 다만 이번 재검토에서 가장 달라진 건 리스크 프로파일의 재조정이었는데요.
⚖️ 리스크가 상방 우위에서 양방향으로 재조정: 이전에는 뚜렷한 상방 리스크 쪽에 무게가 실렸다면, 이제는 하방 리스크도 대등한 수준으로 함께 인식되고 있다는 것이죠. 저장 여력이 넉넉해 생산 중단이 예상만큼 나오지 않거나 수요가 급격히 꺾이면 아래로 밀릴 여지가 크다는 평가입니다.
📉 나프타 -11.2%, LPG/에탄 -10.2%, 수요 파괴는 이미 시작됐다: 예비 추정치 기준으로 석유화학 원료 쪽에서 두 자릿수 수요 하향 수정이 진행되고 있습니다. GS는 글로벌 원유 수요가 2011년이나 2022년 가격 급등 국면보다 지금이 더 가격 민감하다고 진단했는데요. 그 이유로 정제품 가격과 원유 가격의 마진 갭이 이례적으로 크게 벌어져 있다는 점을 지목했습니다.
🌏 지역·제품별 수요 파괴의 양상: 가격 민감도가 높은 신흥 아시아와 아프리카에서, 그리고 재량적(discretionary) 또는 마진 주도적(margin-driven)인 제트유·석유화학 원료 쪽에서 수요 파괴가 가장 선명하게 나타나고 있다는 분석입니다.

(시장/포지셔닝) 📊 되돌아온 센티먼트와 장기 테마 (골드만삭스 & JPM)

주가 지수를 떠받치고 있는 포지셔닝과 센티먼트의 실체를 골드만삭스 주식 데스크와 JPM의 포지셔닝 인텔리전스 리포트로 들여다봅니다. 결론부터 말하면 센티먼트는 1주일 만에 바닥에서 고점권까지 격렬하게 되돌아왔고, 이익 전망치 상향 수정 절반은 마이크론 한 종목에서 나왔으며, 그 와중에 JPM은 단기 낙관을 유지하면서도 3가지 구조적 장기 테마를 제시했습니다.

📊 센티먼트와 포지셔닝은 격렬하게 되돌아왔다, 하지만 마이크론 한 종목에 집중되었다: GS는 CNN 공포·탐욕 지수가 약 9에서 60대로 튀어 오르는 동안 CTA가 한 주 만에 약 860억 달러를 매수했고, S&P 500 콜 스큐는 1년 최고치에 도달했다고 전했습니다. 이 반등을 '불 트랩' 쪽으로 기울여 해석하며, 포지셔닝과 센티먼트 바람이 대부분 소진됐고 월말 리밸런싱 플로우가 주식에서 채권으로 빠질 가능성이 크다고 경고했습니다.
🎯 전술적 낙관과 3가지 장기 테마 (JPM): JPM은 베팅 시장 기준 5월 중순 분쟁 종료 확률 86%를 인용하며 단기 전술적 강세를 유지했습니다. 동시에 이번 사태가 장기적으로 ①에너지 안보(신재생·ESS·전력망), ②드론 중심의 현대전, ③원유 미드스트림 인프라라는 세 가지 테마를 구조적으로 각인시킬 것이라고 전망했습니다.

📖 4/21 월가소식 리포트 본문

시장은 이란 위기를 못 본 척하고 있는가? Look Through의 위험과 현실 - TS 롬바드 & MUFG

원본 리포트 발간일: 26년 4월 20일

금요일까지 거침없이 올랐던 글로벌 증시가 월요일 아침에는 분위기가 약간 가라앉았습니다. 주말 사이 호르무즈 해협이 다시 열렸다는 금요일의 낙관이 뒤집히고, 해협이 여전히 닫혀 있다는 사실이 재확인됐기 때문이죠. 그럼에도 큰 그림에서 보면 주식 시장은 이번 이란 위기를 이미 지나간 일로 취급하고 있습니다. MSCI는 사상 최고치에 재진입했고, S&P 500은 전쟁 발발 전 수준으로 거의 복귀했으며, 일본과 신흥국의 반등이 특히 눈에 띕니다.

사실 에너지 전문가들 입장에서 이번 호르무즈 사태는 역사상 최대 에너지 쇼크이자 언제나 최악의 시나리오로 가정해 왔던 악몽 그 자체입니다. 그런데 주식 시장은 이 이야기에 별 관심을 보이지 않고 있죠. 이 간극을 어떻게 볼 것인가를 놓고 같은 날 TS 롬바드와 MUFG가 각각 거시 흐름과 아시아 FX 각도에서 진단을 내놓았습니다. 순서대로 살펴보겠습니다.

■ 시장은 왜 Look Through하는가, 그리고 어떻게 틀릴 수 있는가 (TS 롬바드)

TSL은 현 상황의 핵심 질문을 이렇게 던집니다. "주식 시장의 태연한 태도는 합리적인 것인가, 아니면 대형 사고를 향해 몽유병처럼 걸어 들어가고 있는 것인가?"

먼저 시장이 왜 이렇게 담담한지부터 설명했는데요. 투자자들이 지금 상황을 원인이 분명하고 잘 정의된 문제(well-defined problem)로 다루고 있기 때문이라는 것입니다. 에너지 흐름만 복원되면 수급 불균형은 결국 해소된다는 논리죠. 인플레이션은 잠깐 올랐다가 내려가고 성장은 일시적으로 부진했다가 회복하는, 이른바 일시적 인플레이션 + 소프트 패치(soft patch, 경기가 잠시 주춤했다가 다시 회복되는 국면) 시나리오라는 평가입니다. 여기에 투자자 심리도 작용했는데요. 이번 상승장에서 빠지면 트럼프가 결국엔 또 물러서는 패턴을 놓치게 된다는 조바심이 조기 매수로 이어졌다는 진단입니다. 더구나 채권 수익률이 계속 높게 유지되고 있는 것도 경기 부양 기대가 아니라 일시적 인플레이션조차 중앙은행의 금리 인하를 어렵게 만든다는 이유 때문이고, 그 결과 달러는 여전히 힘을 받지 못하고 있다는 것입니다.

아울러 TSL에 따르면, 지난 한 주 동안 투자자들과 대화해 보았을 때 원유 물리 시장에 대한 에너지 전문가들의 우려는 이미 컨센서스가 되어 있다고 합니다. 모두가 같은 에너지 전문가들의 같은 팟캐스트를 듣고 있고, 분쟁이 끝난 뒤에도 현물 에너지 가격이 계속 오를 수 있다는 전망조차 이미 널리 공유된 상태라는 설명인데요. 다시 말해 시장이 흐린눈으로 일관하는 이유는 문제의 심각성을 몰라서가 아니라, 이 문제를 에너지 흐름만 복원되면 결국 해소될 일회성 이슈로 분류했기 때문이라는 것입니다.

TSL은 이 해석이 개인적으로는 타당하다고 인정하면서도, 주가가 전쟁 전 수준으로 복귀한 이상 오판의 허용 범위(room for error)가 사라졌다고 경고했습니다. 그리고 시장의 가정이 틀릴 수 있는 세 가지 경로를 제시했는데요.

첫째, 해결 자체가 안 되는 경우. 아직 호르무즈 통항이 의미 있게 회복되지 않았다는 점이 강조됐습니다. 시장은 사실 '델타', 즉 사태가 개선되는 속도와 방향을 보고 반등한 것인데, 애초에 해결이 안 되면 투자자들이 바라볼 그 델타 자체가 사라지는 셈입니다. 에너지 흐름이 복원되지 않는다면 위기는 일시적이라는 대전제가 그대로 무너진다는 지적입니다.

둘째, 경제적 충격의 성격을 잘못 본 경우. TSL은 단기 경기 부진이 노동 시장이나 신용 시장에서 비선형 효과를 촉발할 가능성을 짚었습니다. 쉽게 말하면, 경기 둔화가 어느 임계점을 넘는 순간 기업들이 고용을 급격히 줄이고, 그로 인해 소비가 위축되며, 다시 기업 실적이 악화되는 자기 강화적 침체 사이클을 말합니다. 그 사례로 1990년 미국 경기 침체가 제시됐는데요. 당시에도 짧고 얕을 것으로 보이던 경기 둔화가 비슷한 비선형 메커니즘을 통해 본격적 리세션으로 번진 전례가 있다는 것이죠. 일단 이런 경로로 진입하면 언제 돌아설지 아무도 모르기 때문에 시장은 더 이상 이 문제를 흐린눈으로 볼 수 없습니다.

셋째, 중앙은행이 Look Through를 하지 않는 경우. 중앙은행들은 지금은 "안심이 될 정도로 실용적인 어조"를 유지하고 있지만 이 기조가 영원히 가지는 않을 것이라는 진단입니다. 호르무즈 공급 차질이 길어져 인플레이션이 계속 올라가면, 중앙은행들은 이를 '자신들의 신뢰성(credibility)에 대한 도전'으로 받아들일 수 있다는 겁니다. 특히 주요 중앙은행들이 이미 5년째 인플레이션 목표치를 웃돌고 있는데, TSL은 이 상태를 "꽤 창피한 일"이라고까지 표현했습니다. 이런 상황에서 인플레이션이 또 한 번 재점화된다면, 실용주의적 자세를 취하던 중앙은행이 갑자기 강경한 긴축 모드로 돌변할 수 있습니다.

그림 설명: 지역별 지수 주가 흐름. 독일·유럽·프랑스·영국·스페인·신흥국·미국·일본 모두 이란 분쟁 개시(점선) 직후 짧게 밀린 뒤 강하게 반등, 특히 일본과 신흥국의 상승 폭이 두드러짐 (출처: TS 롬바드)

TSL 리포트에는 라이스타드 에너지(Rystad Energy)의 원유 수급 분석도 함께 실렸는데요. 라이스타드는 사태 초반 3주 동안은 해상에 이미 떠 있던 선박 재고, 플로팅 저장고(floating storage, 해상에서 유조선 자체를 저장고처럼 쓰는 것), 전략비축유(SPR) 방출, OPEC의 여유 생산 능력(spare capacity)이 서로 버퍼 역할을 하면서 결과적으로 원유 도착량은 거의 영향을 받지 않았다고 설명했습니다. 그러나 "이번 주부터는 매일매일이 중요하다(from this week, every day matters)"는 경고인데요. 그 버퍼가 실시간으로 소진되고 있기 때문이라는 것입니다.

라이스타드는 이번 공급 차질을 2020년 코로나가 수요 측에서 했던 일을 공급 측에서 하는 것에 비유했습니다. 즉 2020년과 반대 경로에서 글로벌 공급망 전반에 걸친 연쇄적 차질이 유발되고 있다는 뜻인데요. 문제는 이번에는 통화·재정 정책이 쓸 수 있는 대응 카드가 훨씬 적다는 것입니다. 팬데믹 당시에는 각국 정부가 대규모 재정 지출과 중앙은행의 제로금리·양적완화로 수요 충격을 상당 부분 흡수했지만, 지금은 ...