어느덧 2023년이 지나가고 2024년 새해가 밝았습니다, 모두 새해 복 많이 받으시고 이루시는 바 다 성취하시길 바라겠습니다!

투자를 하시는 분들이라면 이 시기에 항상 궁금해하시는 것이 있습니다. 바로 올해는 시장이 어떻게 될까? 인데요, 이러한 수요에 맞춰 주요 기관들은 연말연초에 연간 전망을 발간합니다. 그런데… 연간전망이 궁금하긴 하지만 하나 하나 다 찾아보긴 귀찮지 않습니까? 그렇다고 기사로 보자니 기관별 목표 주가만 나오고요. 그래서 이번 주에는 제가 월가 주요 기관들(블랙록, JP 모건, 모건 스탠리, 골드만 삭스, 뱅크 오브 아메리카)의 연간 전망을 다 모아봤습니다. 월가의 주요 기관들은 어떻게 올해 전망을 하고 있을까요?

블랙락, “운전대를 잡아라”

먼저 블랙락입니다. 1경을 움직이는, 세계에서 가장 많은 주식을 가지고 있는 곳은 내년을 어떻게 보고 있을까요? 블랙락은 이제는 코로나 이전, 그러니까 2019년 이전과는 완전히 다른 세상이 될 것이라고 보고 있습니다.

사람들은 이제 인플레도 잡혔겠다 연준이 금리를 내리면서 다시 정상적인 경제 사이클, 마치 2019년에서 이어지는 경제로 돌아갈 것이라고 생각하지만 블랙락이 볼 땐 그렇지 않습니다. 우선 사람들이 튼튼하다 못해 뜨겁다고 생각하는 노동 시장도 과거에 비하면 약세를 보이고 있습니다.

비농업 고용 추이. 주황색은 실제 비농업 고용의 추이, 노란색은 코로나가 없음을 가정했을 시의 추세선. 출처: 블랙락

고용 시장의 성장률은 눈 부시지만, 고용 규모로 봤을 때는 코로나가 없이 정상적으로 성장했을 경우의 고용 규모와는 차이를 보이고 있습니다. 즉 일하는 사람의 숫자는 원래 추세선과는 상당히 큰 차이를 보이고 있기에 여기서 더 성장해야 추세선을 따라잡을 수 있을 것입니다. 그러나 블랙록은 노령 인구, 그러니까 점점 많아지는 은퇴자의 영향이 분명해지고 있기 때문에 이를 따라잡기 힘들 것이라고 보고 있습니다.

인구 고령화 때문에 노동자가 부족해지면 어떻게 될까요? 그러면 임금 상승률의 평균이 높아지게 되고 이는 물가에 영향을 줍니다. 그리고 높아진 물가는 고금리를 불러옵니다. 현재 인플레가 떨어지는 추세는 부정할 수 없지만 코로나 이전 시대와는 달리 금리의 평균이 높아질 것입니다. 그리고 이 높아진 금리의 평균과 그로 인해 빡빡해진 금융 환경이 블랙록이 주장하는 완전히 달라지는 세상의 핵심 원인입니다. 체제의 변화(Market Regime Change)가 있을 것이라는 말입니다.

전략별 수익률 비교. 주황색은 바이 앤 홀드(존버), 노란색은 연 단위 리밸런싱, 초록색은 반기 단위 리밸런싱. 출처: 블랙락

높아진 금리와 커진 변동성은 매크로 불확실성을 키웁니다. 이런 환경은 예쁘게 우상향하는 환경과는 전혀 다른, 투자에 불친절한 환경이지만 반대로 변동성이 초과 수익의 기회를 만들어 내기도 합니다. 그래서 블랙락의 연간전망 리포트 제목은 “운전대를 잡아라” 입니다. 목적지와 도로 사정에 따라 엑셀과 브레이크를 밟고 핸들을 돌리면서 적극적으로 치고 나갈 때가 되었다는 뜻이죠. 이젠 단순히 사고 보유하는 것으로는 부족합니다, 과거 체제였던 2016-2019년보다 변동성이 확대되는 새로운 체제가 시작된 2020-2023년에 단순히 사고 보유하는 전략(Buy and Hold)과 리밸런싱 주기를 늘리는 전략(Semi-annual rebalance) 사이의 성과 차이가 더 커졌습니다. 이런 맥락에서 블랙록은 앞으로 헤지펀드들의 실적이 상당히 좋아질 것으로 봤습니다. 지수가 아래 위로 크게 흔들리며 우상향에 제한을 받는 동안, 헤지펀드들이 초과수익의 기회를 잘 포착해서 지수를 이길 확률이 높아졌다고요.

그렇다면 이젠 어떤 자산군에 투자해야 할까요? 블랙락은 주식이냐 채권이냐도 중요하지만 더욱 중요한 것은 어떤 주식이냐, 어떤 채권이냐는 문제라고 말합니다. 증가하는 변동성으로 인해서 섹터 간, 종목 간 수익률 격차가 커질 것이기에 종목 고르는 눈이 중요해질 것이라는 겁니다.

왼쪽은 각 국가별 주식의 전체 수익률과 10년물 금리 변화폭. 오른쪽은 미국(주황색)과 유럽(노란색) 기업의 마진 추이. 출처: 블랙락

주식은 전체적으로 소프트 랜딩 기대감 때문에 밸류가 상당히 많이 오른 상태입니다. 연중 채권 금리가 상당히 올랐음에도 올해 주식 수익률이 상당히 좋았죠. 특히 올해 나스닥은 43% 오르면서 2020년 이후 가장 성적이 좋았고, 지난 20년 간 세 번째로 수익률이 좋은 연도로 기록됐습니다. 그러나 서두에 언급했듯이 이는 소프트 랜딩 기대감 때문에 오른 점이 크기에, 고금리가 지속될 것이라고 보는 블랙락의 입장에선 이런 가능성이 반영되지 않은 가격입니다. 이미 마진만 보더라도 금리의 압박으로 인해 하락하고 있으며, 계속해서 고금리의 영향을 받을 것이라는게 블랙락의 관측입니다. 그렇기 때문에 앞서 언급한 것처럼 종목을 잘 골라야 하는데, 블랙락의 픽은 유럽의 은행, 이머징 국가, AI입니다.

왼쪽은 유럽 은행의 이자 마진(주황색)과 P/E(노란색), 오른쪽은 각 국가별 미국 수입에서 차지하는 비중. 출처: 블랙락

왼쪽은 S&P 500 기술주의 수익률(주황색)과 S&P 500 지수 수익률(노란색), 오른쪽은 AI 어플리케이션에 필요한 분야들. 출처: 블랙락

우선 유럽의 은행주의 경우 저렴한 밸류를 이유로 들었습니다. 주식이 전반적으로 고평가인데 유럽의 은행주는 은행의 수익률 지표 중 하나로 볼 수 있는 이자 마진은 높아지는 반면, P/E는 상당히 저렴해진 상황입니다. 이머징은 재편되는 공급망을 이유로 뽑았습니다. 코로나 이후 미국의 리쇼어링, 니어쇼어링(Nearshoring) 얘기가 나오면서부터 중국을 제외한 이머징 국가와 멕시코가 미국 수입에서 차지하는 비중이 늘기 시작했습니다.

마지막은 AI입니다만, 올 한 해를 뜨겁게 달궜던 엔비디아와 빅 테크에서 벗어나서 그 영역이 좀 더 확대될 것이라고 블랙락은 보고 있습니다. 이제 AI 어플리케이션이 좀 더 상용화되기 위해서는 이를 가능하게하는 하부 구조들이 발전해야합니다. 작년에는 칩을 만드는 엔비디아와 모델을 만드는 마이크로소프트(Open AI)가 특히 주목을 받았다면 이제는 그 외의 영역들 -데이터, 데이터 인프라, 클라우드- 도 주목을 받기 시작할 것이라고 예상하고 있습니다.

왼쪽은 투자 등급 채권의 금리(주황색), MMF 금리(초록색), 3개월물 금리(노란색). 오른쪽은 S&P 500 기업 실적치의 분산 정도 추이. 출처: 블랙락

채권도 마찬가지입니다. 현금의 수익률과 투자 등급/하이 일드 채권의 수익률이 비슷해진 상황에서 채권도 잘 골라야 합니다. 블랙락의 선택은 유럽의 크레딧이었습니다. 미국과 유럽의 스프레드(미국과 유럽 크레딧의 금리 차)가 점점 커지고 있기 때문에 유럽의 크레딧이 좀 더 매력있다고 본 것입니다.

마지막은 새로운 테마입니다. 블랙락은 마켓 레짐이 바뀜에 따라 새로운 테마가 나올 것이라고 봤는데요, 바로 기후 위기 대응과 사모 신용 시장입니다.

왼쪽은 피해핵이 10억 달러 이상인 기후 위기 관련 재해들의 숫자. 오른쪽은 미국 가정의 에어컨 설치 방식. 출처: 블랙락.

SLOOS(은행 대출 담당자에게 대출 기준 상향 여부를 묻는 서베이, 높을수록 대출 받기가 힘들어질 것이라는 뜻).

지난 30년 동안 피해액이 10억 달러를 넘는 기후 관련 재해들이 점점 많아지고 있습니다. 점점 가속화되고 있는 이 문제에 대해 해결책이 필요합니다. 이 해결책에 대한 투자가 커질 것입니다. 그리고 최근 점점 받기 힘들어지는 은행 대출에 대한 대안으로 사모 신용(비은행 기관들이 대출을 해주거나 채권을 매수하는 것)도 뜰 것으로 봤습니다.

이상이 블랙록의 2024년 연간 전망이었습니다. 블랙록의 전망을 정리하자면 인플레가 내려와도 노동 시장 등의 경제 구조 변화 문제로 고금리가 유지될 것이며, 이 때문에 시장의 변동성이 커지겠지만 여기서 새로운 기회가 나올 테니 적극적인 자세로 초과 수익을 노리는 투자에 뛰어들되 단순 자산군 비중 조절을 넘어서 종목 선정에 심혈을 기울여야 한다는 것으로 정리할 수 있겠습니다. 유망한 투자처로는 유럽 은행주, 유럽 크레딧, 이머징, AI 관련주(엔비디아, 빅 테크 및 새로운 수혜주), 사모 크레딧 등을 뽑았습니다.

JP 모건 “금리 리셋 이후 투자의 재구성(After the Rate Reset: Investing Reconfigured)”

다음은 JP 모건입니다. JP 모건 역시 코로나 저금리-그 이후 인플레 잡기 위한 고금리라는 코로나 사이클이 끝나고 새로운 환경이 펼쳐질 것으로 보고 있습니다.

JP 모건은 다섯 개의 주제로 연간 전망을 구성했는데요, 1. 인플레이션은 잡히겠지만… 2. 현금의 수수께끼 3. 주식에 비해 더 경쟁력이 생긴 채권 4. AI의 상승세와 함께라면 5. 크레딧에 존재하는 위험 요소 그러나... 입니다.

1. 인플레는 잡히겠지만 여전히 헷지할 필요는 있다.

물가는 내년에도 계속해서 하락을 이어갈 것으로 보입니다. 가장 끈질겼던 서비스 물가가 하락하고 있습니다. 주거비 역시 선행 지표인 Zillow 렌트비를 봤을 때 하락하고 있기에 주거비도 하락 예정입니다.

성과급을 제외한 고용 비용.

노동 시장 역시 노동 수급의 개선으로 많이 나아졌습니다. 빈 일자리 수와 미고용 노동자의 차이가 600만에서 250만으로 감소했습니다. 또한 올해 추가된 3백만개의 일자리 중에서 40%가 외국인입니다(외국인 노동자의 경우 내국인 노동자보다 평균 급여가 낮음). 그래서 성과급을 제외한 고용 비용 지표는 5.5%에서 4%로 하락했습니다.

이런 점들을 종합해볼 때 미국과 유럽 기준 2024년 말이면 목표 물가 2%에 달성할 것으로 JP 모건은 예상하고 있습니다. 다만 문제는 2%가 물가의 천장이 아니라 바닥이 될 것 같다는 점입니다. 왜냐하면 장기적으로는 물가 상승 압력이 크기 때문입니다. 탈세계화, 리쇼어링, 에너지 전환 비용 상승과 소비자와 투자자의 기대 인플레이션인 높은 것이 자기실현적 예상이 될 것이라는게 그 이유입니다.

과거 인플레 수치 및 향후 인플레 예상도(LTCMAs Expectation은 JP 모건의 예상치, Market Expectation은 시장 예상치). 출처: JP 모건

인플레 구간별 주식 수익률. 출처: JP 모건

부동산 임대수익과 인플레이션. 출처: JP 모건

그래서 JP 모건은 선진국의 인플레가 장기적으로는 2%~2.5% 구간에서 머물 것으로 예상합니다. 그렇다면 이런 환경에서 가장 좋은 것은 무엇일까요? 바로 주식입니다. 역사적으로 주식은 인플레가 2%~3% 구간일 때 가장 수익률이 좋았습니다. 그리고 주식 중에서도 가격 결정력이 있는 대기업들이 좋을 것으로 예상되는데요, 유럽의 명품 기업들이 이것을 잘 보여줬습니다.

실물 자산도 유망합니다. 부동산, 원자재, 인프라 투자 같은 것들 말입니다. 그 중 부동산의 경우 91년부터 부동산의 임대 수입이 인플레이션을 꾸준히 이겨왔습니다. 부동산 중에서 상업용 부동산이 우려를 사고 있습니디만, 상업용 부동산 중 약세를 보이는 사무용 부동산의 부진을 AI 약진에 힙 입은 데이터 센터와 리쇼어링에 힙 입은 산업용 부동산의 폭발적인 성장이 이를 무마할 것입니다. 이전 저성장 사이클에선 채권이 포트폴리오를 지켜주는 역할을 했지만, 이번에는 실물 자산이 그 역할을 할 수 있다는 것이...