2편까지 잘 따라오셨습니다. 이번 3편은 이전 해설본들에 비해 다소 분량이 긴 편인데요. 짧은 글은 아니지만 지급준비금이 현실에서 가지는 의미에 대해서 공들여 설명한 글이니만큼, 이번 기회에 지준금과 관련된 개념을 정립하고 가시면 향후 Valley AI를 이용하시면서 여러 컨텐츠를 소화하시는 것이 훨씬 수월해지실 수 있습니다. 단번에 며칠 조금씩 시간을 쪼개서 해설을 차근차근 정독하시고, 또 원본 칼럼도 다시 한 번 보시면서 금융 시스템의 펀더먼털에 익숙해지는 계기로 삼으시기를 기원합니다. 원본 칼럼 보러가기 : 연준이 신경써야 하는 것은 금리 뿐만이 아니다 https://www.valley.town/wsaj-premium/market-column/66f54c502b83b4b8abd25338 3편. 지급준비금 따라잡기 [ 전편 요약 ] 은행이 과도하게 자본이익을 추구하면 구조적 위기 발생 가능성이 높아집니다. 08년 금융위기 이후 본격적인 자본 규제에 들어가며 바젤 (Basel) 이 대표적입니다. BIS 비율은 대표적인 규제 장치로서 은행의 자본 대비 투자 비율을 규제합니다. 은행들은 규제요건을 만족시키기 위해 투자를 줄이는 쉬운 선택을 합니다. 이제 핵심 은행들이 어느 정도 규제요건을 만족시킨 상태입니다. 따라서, 이들의 신용창출 의지가 향후 강해질 정황이 만들어졌고, 이는 통화승수를 높이며 잠재적인 물가 상승 압력으로 작동할 수 있습니다. 2편에서 다루었던 것처럼 은행이 규제를 만족시키기 위해 신용창출에 소극적이었기에 그나마 시중에 돈이 덜 만들어지고, 돈이 필요한 곳에 필요한 시점에 공급되지 않으면서, 돈이 시중에서 유통되는 속도가 떨어져 인플레이션의 발생을 억눌렀습니다.  이처럼 은행은 규제 때문에 신용창출에 소극적이었음에도 불구하고, 2008년 이후 연준은 두 차례나 양적완화로 돈을 어마어마하게 풀었고, 2023년 3월 SVB 사태 이후에는 BTFP (Bank Term Funding Program) 까지 가동해 더욱 은행에 돈을

어제 공개된 초심자 해설 1편에 많은 참가자분들께서 열화와 같은 성원을 보내주셨습니다. 오늘은 어제에 이어 월가아재 시황칼럼 41편의 해설본의 2편을 준비했습니다. 이 시리즈는 총 4편까지 진행될 예정이오니 앞으로도 많은 관심 부탁드립니다. 원본 칼럼 보러가기 : 연준이 신경써야 하는 것은 금리 뿐만이 아니다 https://www.valley.town/wsaj-premium/market-column/66f54c502b83b4b8abd25338 1편 : 대출은 예금이다? https://www.valley.town/wsaj-premium/beginner/6707a48e2bced86660e5d0ec 2편. 막 나가는 은행과 규제 [ 전편 요약 ] 정부는 성장을 지향하며, 성장을 위해서는 돈이 필요합니다. 돈의 수요와 공급의 미스매치를 중개하는 은행이 필요해집니다. 은행은 자본금 이상의 신용을 창출할 수 있도록 국가로부터 라이센스를 받습니다. 이 라이센스를 활용해 성장을 위한 돈의 수요를 충족시켜 줍니다. 1편의 내용을 곱씹어 보면, 은행은 예금을 줄이고, 대출을 최대한 많이 해주면 해줄수록 이득이겠네요? 어차피 대출과 투자를 해도 예금으로 인식하게 된다면, 굳이 확정적으로 내어줄 돈의 규모를 늘릴 필요가 없으니까요. 제 아무리 국가에서 허가한 돈놀이를 한다 해도 은행이 가지고 있는 자본에 비해 지나치게 큰 대출을 일으키면 사기꾼이 되어 버리죠. 성장이 둔화되든, 모종의 쇼크가 발생하든 어떤 이유로든 은행의 대출금 상환율이 낮아지면 은행이 자기자본으로 구멍을 메꾸어야 하는데, 자기자본에 비해 지나치게 큰 규모의 대출을 내어주었다면 대처가 안되겠죠.  대처가 안되는 조그마한 낌새만 보여도, 이 은행에 예금을 맡겨놓은 이들의 불안이 커지게 되고, 자기 예금을 지키기 위해 예금을 인출하려고 몰려들겠죠? 은행의 자본금이 더욱 줄어들며 지급불능 상태에 빠지게 됩니다. 이것이 뱅크런이죠. 뱅크런의 풍경. 구름처럼 모여든

그간 Valley AI에서 제공되는 컨텐츠들이 만족스럽기는 하지만 처음 자산투자에 걸음마를 떼기 시작한 초심자들 입장에서는 다소 어려울 수 있다는 피드백을 많은 분들이 주셨습니다. 때마침 Lite 런칭에 따라 새로이 Valley AI에 입장하신 뉴런분들도 많은 만큼, 초심자에서 중급자로, 중급자에서 고급자로 올라가기 위한 발판을 더 촘촘하게 배치해서 참가자분들이 매끄러운 학습 경험을 만끽하실 수 있도록 다양한 시도들을 계획 중인데요. 이번에 시작하는 초심자를 위한 해설은 초보자들과 눈높이를 맞추어 기존 칼럼들을 해설하고 투자와 관련된 기초 개념이나 상식들을 전달하면서 Valley AI에 축적되어 있는 탁견들을 보다 폭넓게 공유되는 지식으로서 확립하고자 합니다. 오늘의 포스트는 월가아재 시황칼럼 41편을 초심자분들이 이해하기 쉽게 다채로운 설명과 예시를 곁들여 풀어낸 글입니다. 총 4편의 글로 구성되어 있으며, 매일 한 편씩 공개될 예정입니다. (초심자 컨텐츠 중에서 이번 시리즈는 Valley AI에서 오랜 기간 활동하시면서 인사이트를 나눠주셨던 Timocy님께서 많은 도움을 주셨습니다) 초심자를 위한 해설 코너는 최대한 초심자분들 본인의 니즈에 맞춰서 진행할 예정이니, 초심자로서 너무 어렵다, 모르는 용어들이 있다, 싶으시면 괘념치 마시고 꼭 "다른 의견" 버튼을 통해 의견을 피력해 주세요. "다른 의견" 피드백들이 많지 않으면 이 기조로 진행하고, 아니면 해당 피드백들을 수용해서 점점 발전시켜 나가겠습니다. 1편. 은행의 신용창출 은행이라는 기관에 대해 먼저 생각을 해보죠. 뭐하는 곳이죠? 은행은 민간의 돈에 대한 수요와 공급을 중개하는 브로커입니다.  돈의 수요란 기업이 생산시설을 확충하거나, 임직원들 급여를 주기 위해 돈이 필요하거나… 아니면 개인이 자산 매입이나 생계를 위해 돈이 필요하거나… 이렇게 돈이 필요한 경제주체들이 돈의 수요를 만듭니다.  돈의 공급이란 당장 쓰지 않는 민간의 잉여자금입니다.

매출, 영업이익, EPS를 막론하고 성장률은 많은 투자자가 기업의 펀더멘털을 평가할 때 중요하게 보는 지표 중 하나입니다. 시장이 Nvidia에 열광해 온 이유 중에서도 탁월한 성장 전망이 차지하는 지분이 매우 크다고 생각합니다. 물론, 성장률이 높은 기업은 매년 매출, 이익과 현금흐름을 크게 증가시켜 궁극적으로 주주에게 돌아갈 파이가 커질 것이니, 투자자 입장에서 나쁠 것은 없어 보입니다.  주가가 $30인 종목 A와 B가 있습니다. EPS는 두 종목 모두 $5로 동일하고, 지난 3년간 EPS 연평균성장률은 종목 A는 5%, 종목 B는 3%이며, 앞으로도 비슷한 성장률을 보일 것으로 예상됩니다. 이 두 종목 중 하나에 투자하신다면, 여러분은 어떤 종목을 고르실 건가요?  ROIC란 무엇인가? 출처: Corporate Finance Institute ROIC는 핵심사업에 투자된 총자본에 비해서 얼마나 돈을 잘 벌고 있는지 가늠하는 재무비율입니다. “You have to spend money to make money”라는 영어 속담이 있는데, 돈을 벌려면 먼저 돈을 써야 한다는 말이죠. 이는 사업의 영역에서도 성립하는 명제입니다. 대입해서 생각해 보면, 상품/서비스를 팔아서 ‘make money’ 하기 위해서는, 그 상품/서비스를 개발하고 생산하는 데 ‘spend money,’ 각종 지출이 선행돼야 한다는 것이죠. 커피콩, 그라인더, 에스프레소 머신, 임대료 등에 대한 선행 투자 없이 커피를 팔 수 없는 건 당연한 이치입니다. ROIC는 사업의 ‘spend money’와 ‘make money’ 사이의 효율성을 측정하는 재무비율로 보시면 되겠습니다.  ROIC 계산식의 분자인 NOPAT(net operating profit after taxes; 세후순영업이익)은 핵심사업에서 창출된 영업이익에서 금융비용/이익과 영업외손익이 없다고 가정했을 때의 이론적인 법인세를 차감해 준 값으로, ‘영업이익*(1-법인세율)’로 계산됩니다.

멀티플은 투자기회를 분석함에 있어 대부분의 투자자들이 가장 활발히 활용하는 지표이죠. 다들 잘 아시다시피, 멀티플의 분자는 주가, 시가총액 혹은 EV에 해당하는 ‘가격,’ 분모는 지배기업 귀속 순이익, EBITDA, 매출 등 valuation driver로 이루어져 있습니다. 여러분은 멀티플을 계산하실 때 분자에 어떤 ‘가격’을 사용하시나요? 아마 대부분 현재 주가 혹은 EV를 사용하실 것으로 생각됩니다. (...본문에서 이어집니다) 안녕하세요. 오늘은 종목 비교, 상대가치평가와 DCF에 활용하실 수 있는 forward-priced multiples라는 개념을 소개드리고자 합니다. ‘시점’의 관점에서 바라본 상대가치배수 멀티플은 투자기회를 분석함에 있어 대부분의 투자자들이 가장 활발히 활용하는 지표이죠. 다들 잘 아시다시피, 멀티플의 분자는 주가, 시가총액 혹은 EV에 해당하는 ‘가격,’ 분모는 지배기업 귀속 순이익, EBITDA, 매출 등 valuation driver로 이루어져 있습니다. 여러분은 멀티플을 계산하실 때 분자에 어떤 ‘가격’을 사용하시나요? 아마 대부분 현재 주가 혹은 EV를 사용하실 것으로 생각됩니다. 이 중 분자에 해당하는 '가격'의 시점을 기준으로 멀티플을 크게 다음의 세 종류로 나눠볼 수 있습니다. Historical-priced 멀티플: 과거의 가격을 그 시점에서의 과거 이익수치 실제값 혹은 미래 전망치와 비교해 계산된 멀티플입니다. 주로 역사적으로 특정 종목이 거래된 밸류에이션 범위(trading range)를 특정하고, 현재 밸류에이션과 비교하는 데 활용됩니다. Current-priced 멀티플: 현재의 가격을 과거 이익수치 실제값 혹은 미래 전망치와 비교해 계산된 멀티플로, 종목의 현재 밸류에이션 수준을 가늠하고, 다른 종목과 비교하는 데 활용됩니다. Forward-priced 멀티플: ‘forward price’를 미래의 valuation driver와 비교해 계산된 멀티플로, 과거/근미래의

자사주 매입이나 배당이 장부가치와 어떤 관계를 가질까요? 둘 다 기업이 영업/기타 사업활동을 통해 축적한 자본을 주주에게 돌려주는 행위이기 때문에 보통주자본의 장부가치를 감소시킵니다. 둘 다 corporate finance에서 중요한 개념이고, 강의 문의 게시판에 자사주 매입이 ROE에 갖는 영향에 관한 질문이 자주 올라와서, 회계적으로 어떻게 처리되는지 자세히 알아보도록 하겠습니다. (...본문에서 이어집니다) 자사주 매입의 급증 2000년 초반 이후 자사주 매입의 폭발적인 증가에 힘입어, S&P 500 기업들의 주주환원율은 크게 증가해 왔습니다. 과거에는 자사주 매입이 일종의 공개시장 조작 행위로 간주되어 1982년까지는 법적으로 금지됐습니다. 자사주 매입이 허용된 이후, 기업들이 점진적으로 이를 주주 환원의 주요 수단으로 사용하기 시작했고, 근 20년간 배당보다 현저히 많은 자본이 자사주 매입을 통해 주주들에게 환원됐습니다. 자사주 매입의 증가는 비단 미국에 국한된 현상은 아니고, 비슷한 시기에 전 세계 주요국에서 공통적으로 관측됐습니다. 기업들이 배당보다 자사주 매입을 통한 환원을 선호하는 이유는 다양하지만, 대표적으로: 배당보다 월등히 나은 재무적 유연성 제공 – 배당은 주기적으로 지급해야 하고, 중단하거나 감소할 경우 시장에 강한 부정적 시그널을 줌. 반면에 자사주 매입은 경영진 판단에 따라 간헐적으로 행하거나 중단시킬 수 있음 시장은 자사주 매입이 있을 때, 대체로 경영진이 자사의 주식이 저평가 되었다고 판단한다는 시그널로 받아 들임 주주 입장에서도 세금 친화적이고 더 나은 유연성 제공. 배당은 수령한 해의 주주의 소득에 포함되어 일반소득세를 납부해야  하지만, 자사주 매입의 경우 주주가 매도하는 선택을 할 경우에만 양도소득세가 부과됨. 1년 이상 보유한 주식에 대해 부과되는 양도소득세는 (일반적으로)일반소득세보다 현저히 낮음 출처: S&P 자사주 매입의 회계적 처리 그럼 자사주 매입이나 배당이 장부가치와 어떤 관계를 가질까

기업 간 M&A가 활발해지며 M&A 수요가 크게 증가했고, 좋은 사업을 지닌 기업의 공급은 한정되어 있기 때문에 자연스럽게 가격 상승으로 이어졌습니다. 이에 따라 M&A overpay하는 케이스가 급격하게 늘어났지만, M&A를 통해 성공적으로 가치를 창출하는 기업은 극히 소수밖에 없습니다. Harvard Business Review의 스터디에 따르면 70%~90%의 M&A는 실패한다고 합니다 (...본문에서 이어집니다) M&A와 영업권의 급증 1990년대 이후 기업들이 성장전략의 일환으로 M&A를 적극적으로 채택하면서 거래 횟수(파란색)와 deal value(보라색) 모두 꾸준히 우상향 해왔습니다. 2021년 이후 일시적으로 감소한 모습이지만, 과거 추이에서 확인되듯이 매크로나 밸류에이션 환경에 따라 사이클이 있기 때문에, 향후 금리가 하락함에 따라 다시금 상승세로 돌아설 것이 유력합니다. 출처: IMAA Institute 기업 간 M&A가 활발해지며 M&A 수요가 크게 증가했고, 좋은 사업을 지닌 기업의 공급은 한정되어 있기 때문에 자연스럽게 가격 상승으로 이어졌습니다. 이에 따라 M&A overpay하는 케이스가 급격하게 늘어났지만, M&A를 통해 성공적으로 가치를 창출하는 기업은 극히 소수밖에 없습니다. Harvard Business Review의 스터디에 따르면 70%~90%의 M&A는 실패한다고 합니다 – M&A 실패란 인수/합병한 자산의 NPV가 0보다 작은 경우를 의미합니다. 그럼 회계적 기준에 따라 기록된 장부가치가 내재가치를 잘 반영하는 것과 M&A가 무슨 상관이 있을까요? 거의 모든 M&A에서 생겨나는 ‘영업권(goodwill)’이라는 무형자산 항목이 장부가치를 증가시키는데, M&A overpay가 잦아짐에 따라 장부가치가 지나치게 부풀려지는 경우가 많아졌기 때문입니다. 1부에서 설명드린대로 M&A 과정에서 피인수 기업의 자산과 부채의 공정시장가치(“FMV”)를 추산하고, 인수가격과 순자산가치의 차이만큼

여담이지만, 전 PER, PBR, PSR과 같은 표기 형식을 IB에서 한국 관련 업무를 하게 된 2020년에 처음 알게 됐습니다. 월가를 포함한 서구권과 홍콩, 싱가폴 등에서는 P/E (ratio), P/B (ratio), P/S (ratio)와 같이 표기하는데, 유독 한국에서만 다르게 표현되는 이유가 뭔지 개인적으로 궁금하네요. (...본문에서 이어집니다) PBR이란? 한국에서 PBR로 불리는 Price-to-Book Ratio는 기업의 주가(혹은 시가총액)와 주당장부가치(혹은 장부가치)를 비교하는 지표입니다. 재무제표의 재무상태표에 기록된 자기자본의 장부가치(자산 minus 부채 i.e. 순자산의 장부가치) 대비 기업의 시총이 얼마나 되는지 가늠하는 비율이죠. 시장가치와 장부가치를 비교하기 때문에 Market-to-Book Ratio라고 부르기도 합니다. PBR이 1이라는 것은, Mr. Market이 기업이 소유한 순자산이 딱 장부가치만큼의 가치를 갖는다고 판단하는 것이죠. PBR이 높은 기업일수록 시장은 그 기업이 순자산을 효율적으로 활용해 미래에 많은 이익과 현금흐름을 창출할 것으로 기대한다고 볼 수 있습니다. 이런 잠재 성장성을 반영해서, 현재 기업이 보유 중인 순자산에 장부가치보다 높은 가치를 부여하는 것이죠 (PBR > 1). 물론 미래실적에 대한 고려와 상관 없이 단순히 고평가된 것일 수도 있습니다. 여담이지만, 전 PER, PBR, PSR과 같은 표기 형식을 IB에서 한국 관련 업무를 하게 된 2020년에 처음 알게 됐습니다. 월가를 포함한 서구권과 홍콩, 싱가폴 등에서는 P/E (ratio), P/B (ratio), P/S (ratio)와 같이 표기하는데, 유독 한국에서만 다르게 표현되는 이유가 뭔지 개인적으로 궁금하네요. 가치주 투자의 화려했던 과거와 초라한 현재 미국 시장에서 2008년 금융위기 이전의 100년동안 싼 밸류에이션을 가진 종목에 투자하는 가치주 투자는 아주 훌륭한 퍼포먼스를 보였습니다. 대공황 이후부

평균적으로 재무적 레버리지가 높은 산업일수록 – 자본, 이익이나 현금흐름 대비 차입금의 비율이 높은 – 기업 간 재무구조의 차이가 큰 특성을 보입니다. 보통 자본집약적이고, 매출/이익의 가시성이 높고, 현금거래 위주이거나 재고자산이 없는 등 순운전자본의 필요성이 낮은 산업들이 높은 재무적 레버리지를 보입니다. (...본문에서 이어집니다) WeWork, EBITDA의 마술사 최근에 파산보호 신청을 한 WeWork가 adjusted EBITDA를 산정하는 데 있어 “비반복/비정상적” 항목의 범위를 비이성적으로 확대한  대표적인 예입니다. 아래는 WeWork가 2019년 IPO를 목표로 2018년 말에 제출했던 preliminary prospectus에서 발췌한 내용입니다. (이 IPO는 결국 성사되지 못하고 2021년에 SPAC 합병을 통한 우회 IPO를 하게 됨.)  출처: WeWork 2018 preliminary prospectus 여기에 보면 Community Adjusted EBITDA라는 이익 지표가 등장하는데요. WeWork의 설명을 빌리자면, 이는 성장을 위한 투자와 판매관리비 등 공유 오피스와 관련해 직접적으로 발생되는 비용이 아닌 항목들을 조정해 준 이익 지표로, 핵심 사업의 실적을 잘 반영하며 기간 별 실적 비교에 더 적합하다고 합니다. 말은 참 그럴듯하게 하죠? Net loss부터 Community Adjusted EBITDA까지의 reconciliation(대사) 내역을 보면, 사실상 거의 모든 비용을 더해주는 것을 알 수 있습니다. Net loss부터 Adjusted EBITDA까지 조정해 주는 항목들은 SBC 비용을 포함해서 다른 기업들과 유사한데, 그 아래로는 아주 가관입니다. 출처: WeWork 2018 preliminary prospectus 사실상 건물 임대에 직접적으로 투입되는 임대료를 제외하고, 광고비, 판관비, 사업 확장 비용을 포함해서 온갖 비용을 다 더해주고 있는데, 집행하지 않았으면 당

손익계산서에 등장하는 매출총이익, 영업이익과 같은 이익 지표에 비해 EBITDA가 갖는 고유한 가치는, 대표적인 비현금비용인 감가상각비를 더해주어 보다 cash flow에 근접한 수치라는 점입니다. 때문에 많은 산업에서 OCF(영업활동현금흐름)의 근사값으로 널리 쓰여 왔습니다. (...본문에서 이어집니다) EBITDA란? EBITDA는 Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization으로, 이름 그대로 이자, 법인세, 감가상각비 이전의 이익을 말합니다. 비영업/일회성 항목과 기타 특수한 요인을 정상화 시킨 영업이익(EBIT)에 D&A(감가상각비)를 더해준 수치로, 순이익과 더불어 투자 커뮤니티에서 활발히 언급되고 상대가치평가에도 적극적으로 활용되는 이익 지표입니다.  손익계산서에 등장하는 매출총이익, 영업이익과 같은 이익 지표에 비해 EBITDA가 갖는 고유한 가치는, 대표적인 비현금비용인 감가상각비를 더해주어 보다 cash flow에 근접한 수치라는 점입니다. 때문에 많은 산업에서 OCF(영업활동현금흐름)의 근사값으로 널리 쓰여 왔습니다. 그러면 왜 OCF나 FCF(잉여현금흐름)와 같은 cash flow 지표를 직접 쓰지 않고 굳이 EBITDA를 쓸까요?  많은 분들이 아시다시피 현금흐름은 특정 기간동안의 현금 유입/유출을 기준으로 계산된 수치이기 때문에, 실적과 무관하게 기간 별 편차가 심할 수 있기 때문입니다. 가령, 신발 사업자가 고무가 쌀 때 대량 구매해뒀다가 그 이듬해까지 쓸 경우, 두 해의 실적이 비슷하다면 고무를 구매한 해에는 큰 현금유출로 인해 현금흐름이 작은 반면에, 그 이듬해에는 관련 현금유출이 없어 크게 증가할 것입니다. 이렇게 현금흐름은 들쭉날쭉한 성질을 갖기 때문에, 기간 별 실적을 일관되게 비교하는 데 있어 사용하기 어려운 부분이 존재합니다. 다른 이익 수치보다 cash flow에 근접하면서도 OCF보다 낮은 변동성을 갖는 EBITDA의 장점이 분명히