월가소식
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미국 증시가 거품이 아닌 이유 - 도이치방크
안녕하세요, 오늘 월가소식에서는 내년 S&P 500 지수의 목표치를 7,000으로 제시한 도이치방크의 리포트를 살펴보겠습니다. 참고로 현재 S&P 500 지수는 6,021을 기록하고 있는데, 도이치방크의 목표가는 내년 연말까지 약 16.3%의 상승폭을 전망한 것입니다 (11월 26일 종가 기준).
최근 월가소식에서는 미국 주식에 대한 긍정론을 자주 소개 드렸는데요. 독자 입장에서는 “오늘도 또 긍정론이야?”라는 생각이 드실 수도 있습니다. 월가소식 작업 과정에서는 전날 미국 증시 개장 전후에 올라온 많은 리포트를 취합하고, 주제를 선정하는 과정을 거치는데요. 이 과정에서 많은 리포트들을 접하지만, 부정적인 전망을 제시하는 기관을 찾아보기 힘든 것이 사실입니다.
그럼에도 불구하고 이 리포트를 소개 드리는 이유는, 다양한 데이터를 기반으로 본인들의 논리를 전개하고, 더불어 매크로와 관련한 인사이트도 얻을 수 있기 때문입니다. 참고로, 오늘 살펴볼 리포트는 1, 2부로 나뉘어 업로드될 예정입니다. 1부는 매크로 전반을, 2부에서는 S&P 500 기업들의 밸류에이션으로 범위를 좁혀 살펴보겠습니다.
<경제 전반: 이러한 경제 호황기는 없었다>
도이치방크는 미국 경제 역사상 지금과 같은 경제 호황기는 드물었다고 언급하며 보고서를 시작합니다.
그림 설명: Citi의 미국 경제 서프라이즈 지수 (출처: 도이치방크)
위 자료는 Citi에서 발표하는 경제 서프라이즈 지수를 보여줍니다. 이 데이터는 경제지표가 시장 전망치와 비교해서 어땠는지를 보여주는데요. 값이 0보다 높으면 시장 예상보다 긍정적인 지표가 많았음을, 0보다 낮으면 부정적인 지표가 많았음을 의미합니다. 자료를 보시면 2023-2024년 구간에서 이 지수가 상당히 오랜 기간 양(+)을 기록했다는 것을 알 수 있는데, 이 기간이 무려 15개월에 달했다고 합니다.
도이치방크는 ‘15개월’이라는 서프라이즈 지속 기간이 전례 없는 수준이었다고 언급했습니다. 특히나 이 시기는 연준이 금리를 5% 수준까지 가파르게 인상한 직후인데, 높은 금리에도 불구하고 경제가 튼튼한 모습을 보였다는 것입니다.
도이치방크가 제시한 근거는 이것만이 아닌데요. 현재 미국 경제의 실질 GDP와 실업률 조합 또한 지금까지 보기 힘들었던 수준이라고 평가했습니다. 즉, 지금과 같이 경제가 빠르게 성장하고, 거기에 실업률까지 낮았던 상황이 잘 없었다는 것이죠.
그림 설명: 실질 GDP 성장률과 실업률 조합 (출처: 도이치방크)
이 자료에서 X축은 실질 GDP 성장률을, 그리고 Y축은 실업률을 나타냅니다. 그리고 최근의 조합이 주황색점으로 표시되어 있는데요. 도이치방크에 따르면 지금과 같은 조합은 미국 데이터 상 오직 6% 정도만 관찰되었다고 합니다. 이러한 관점에서 지금과 유사한 시기로 1965-1969년과 1998-2000년을 꼽았는데요. 당시 미국 경제와 증시는 손꼽히는 호황기를 누렸다는 사실을 많은 분들이 알고 계실 겁니다.
*참고: Fellow 참가자분들은 60년대는 글로벌 매크로 실전편 1회차, 90년대는 6회차를 참고하시면 되겠습니다. 이 시기 경제 호황과 증시의 흐름을 자세히 공부했던 바 있습니다.
<소비: 서비스에서 재화에 대한 소비로 이동할 것>
이제 경제의 세부 내역으로 들어가서 소비 부문을 살펴보겠습니다.
그림 설명: 미국의 실질 PCE 지출 (출처: 도이치방크)
위 자료는 실질 PCE 지출을 보여주는데요. 쉽게 말해 미국인들의 전체 소비 지출 추이를 보여준다고 이해하시면 되겠습니다. 자료를 보시면 소비 지출은 코로나 때 급격히 감소했다가 빠르게 회복해서, 현재는 팬데믹 이전의 추세선과 비슷한 속도로 성장하고 있는 것이 관찰됩니다. 팬데믹 이전보다 약간 속도가 빨라진 것 같기도 하죠.
하지만 이렇게 보면 단순히 '소비 상황이 양호하다'는 것 외에는 아무런 결론도 도출할 수 없습니다. 따라서, 소비라는 카테고리를 ‘서비스’와 ‘재화’라는 두 가지로 나누어 관찰할 필요가 있습니다. 이렇게 소비를 두 가지 항목으로 쪼개서 살펴보면 그 흐름은 조금 다르게 나타납니다.
그림 설명: 실질 재화 소비와 서비스 소비 (출처: 도이치방크)
이 자료에서 초록선과 주황선은 각각 재화(Goods)와 서비스(Services)에 대한 소비 지출 추이를 보여주는데요. 데이터의 흐름을 살펴보면, 코로나 발발 직후에는 외출과 대면 만남이 제한되면서 서비스 소비는 급감했지만 재화 소비는 급증한 것이 관찰됩니다. 하지만 2023년부터 그 추세가 역전되기 시작해, 이제는 서비스 소비가 더 빠르게 증가하는 게 보이죠. 반면 재화 소비는 다소 눌려있습니다.
그림 설명: 재화/서비스 지출 비율 (출처: 도이치방크)
따라서 서비스와 재화 지출을 '비율'로 살펴볼 경우 관계는 더욱 명확합니다. 위 자료는 ‘재화 지출/서비스 지출’을 보여주는데, 쉽게 말해 재화 지출에 대한 서비스 지출 비중을 보여주는 것이죠. 최근 흐름을 보시면 코로나 직후에 ‘재화’ 소비가 급증하며 이 비율이 잠시 튀어 오르는 것을 볼 수 있습니다. 하지만, 2021-22년을 거치며 다시 정상화되죠. 하지만, 그 정상화 과정이 지나쳤던 나머지 이전 추세선보다 아래에 머무르고 있는 것을 볼 수 있습니다. 즉, 코로나 이전 추세보다 사람들이 서비스에 더 많은 지출을 하고 있다는 것이죠. 도이치방크는 이러한 ‘역전 현상’의 원인으로 재화 가격의 급격한 인플레이션을 지적했습니다. 쉽게 말해 '재화' 물가가 너무 올랐기 때문이라는 것입니다. (오타 제보 감사합니다)
그림 설명: 재화와 서비스의 가격 비율 (출처: 도이치방크)
그러한 근거는 위 자료에서 확인할 수 있습니다. 여기서 검은선은 재화 물가와 서비스 물가의 비율을 보여주는데요. 즉, ‘재화 물가/서비스 물가’의 흐름을 나타낸다고 이해하시면 됩니다. 이 수치가 하락하는 것은 서비스 물가가 재화 물가보다 빠르게 오른다는 것이죠. 반대로 생각하면, 재화 물가가 더 천천히 오른다는 의미입니다. 자료를 보시면, 코로나 이전에는 상품 가격이 서비스 가격에 비해 더 느리게 상승한 것이 관찰됩니다. 아시다시피 이는 알반적인 현상인데요. 기술 발전으로 재화 생산의 효율성은 계속 증가하고 있지만, 서비스업은 사람의 노동력 투입이 절대적이기 때문에 기술 발전이 물가를 낮추기에는 다소 힘든 측면이 있습니다.
하지만 이 추세는 코로나 직후 변했습니다. 즉, 재화 가격이 급등한 것인데요. 당시 공급망 병목과 빠른 회복으로 인한 급격한 수요 증가가 더해지면서, 재화의 가격이 급격히 증가한 탓입니다. 이렇게 재화 가격이 급격하게 오르다 보니, 재화로 수요가 크게 이동하지 못했다고 볼 수 있는데요. 도이치방크는 현재 재화 가격이 하락하고 있기 때문에, 가격 비율이 이전 추세로 다시 복귀한다면 서비스에서 재화로 소비가 전환될 것이라 전망했습니다. 재화 수요가 더 빠르게 증가할 여지가 있다는 것이죠.
그림 설명: S&P 500 지수의 이윤 구성과 미국 GDP 구성
참고로, 서비스에서 재화로 소비 지출이 이동하면 주식시장에는 호재일 가능성이 높은데요. 이는 S&P 500 기업들의 이윤 구조와 관련 있습니다. 참고로 이 부분은 이전 월가소식에서도 자주 언급했었죠. 그 이유는 미국의 GDP에서 재화가 차지하는 비중은 약 17%에 불과하지만 (우측 막대), S&P 500 기업들의 이윤에서는 약 50%의 비중을 차지하기 때문입니다 (좌측 막대). 도이치방크의 예측대로 앞으로 재화 물가의 상대적 하락 추세가...