월가소식

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높은 밸류에이션, 정당화 가능해 - 도이치방크 (2편)

안녕하세요, 오늘 월가소식에서는 내년 S&P 500 지수의 목표치를 7,000으로 제시한 도이치방크의 리포트를 이어서 살펴보도록 하겠습니다. 마지막에는 몇몇 자산군에 대한 짤막 시황도 포함했으니, 도움이 되시면 좋겠습니다.

*참고 1: 오늘 내용은 11월 27일 월가소식에서 이어집니다. 해당 글에서는 도이치방크의 리포트 내용 중 매크로 전반을 다뤘고, 이번 글에서는 미국 증시의 밸류에이션을 살펴보겠습니다.

*참고 2: 어제 자 월가소식에 대한 티모시님의 좋은 글을 공유해 드립니다. 글의 요지는 도이치방크의 미국 경제가 굳건하다는 분석이 정부 부문의 부채 증가라는 반대급부를 무시한 결과라는 것입니다. 실제로 해당 도이치방크 리포트 원문은 80페이지 가까이 되지만, 정부 부문에 관한 언급은 전혀 없었던 것이 사실입니다. 이 부분에 대해 티모시님께서 본인의 좋은 의견을 공유해 주셨습니다.

<현재 멀티플 체크>

다들 아시다시피 현재 미국 증시의 밸류에이션은 매우 높은 상황입니다. '미국 증시 거품론'이 꾸준히 등장하는 것도 이러한 높은 밸류에이션 때문이죠. 그렇다면 현재 밸류에이션은 어느 정도 수준이길래 이러한 거품론이 계속 등장하는 것일까요?

그림 설명: S&P 500 지수의 Trailing P/E (PER) (출처: 도이치방크)

주식시장의 대표적인 밸류에이션 지표인 P/E를 통해 이를 살펴볼 수 있는데요 (위 자료). S&P 500 지수의 P/E는 현재 23.8배를 기록하고 있는데, 이 수치는 2000년 닷컴 버블 시기를 제외하더라도 99번째 백분위수에 포함되는 수준이라고 합니다. 즉, 닷컴 버블 시기를 제외하더라도 이런 높은 밸류에이션을 받았던 시기는 드물었다는 거죠

<밸류에이션이 높아진 원인>

하지만 밸류에이션이 과거에 비해 높아졌음에도 불구하고 그것을 정당화할 수 있다는 게 오늘 살펴볼 도이치방크 리포트 주장의 핵심인데요. 이를 살펴보기에 앞서, 증시 밸류에이션의 변화를 이끄는 요소에는 어떤 것들이 있는지 먼저 살펴보겠습니다.

도이치방크는 주가지수의 밸류에이션을 설명하는 요소로 '총 주주환원율(Total payout ratios)', '기업 이익 변동(EPS deviation from trend)', '인플레이션', 그리고 '실질 금리'를 꼽았습니다. 즉, 각각의 요소가 변화할 때 밸류에이션의 수준 자체가 변화한다는 것이죠.

도이치방크는 이들 요소 중 '총 주주환원율'과 '기업 이익 변동' 부분에서 과거와의 차이점이 발생했고, 이 때문에 현재 시장의 밸류에이션이 높아진 것이라 지목했습니다. 즉, 현재 증시의 높은 밸류에이션이 형성된 것이 단순히 거품인 것이 아니라, 분명한 이유가 있다는 것이죠.

<1. 총 주주환원율>

가장 먼저, 총 주주환원율을 살펴보겠습니다. 참고로, 총 주주환원율은 기업이 벌어들인 수익 중에서 배당금 지급과 자사주 매입 같은 방식으로 주주에게 환원하는 비율을 나타냅니다. 쉽게 말해 번돈을 주주에게 얼마나 돌려주는지를 보여주는데요. 이러한 주주환원율이 과거에 비해 대폭 상승했기 때문에 증시의 밸류에이션도 높아지는 게 당연하다는 것이 도이치방크의 주장입니다.

그림 설명: S&P 500 기업들의 주주환원율 3년 이동평균 (출처: 도이치방크)

S&P 500 기업들의 주주환원율을 보여주는 위 자료에서 이를 확인할 수 있는데요. 과거 수십 년간 기업들의 주주환원율은 50~60% 수준을 맴돌았지만, 최근에는 그 수치가 75~80% 수준까지 높아졌다는 것을 확인할 수 있습니다. 즉, 미국 기업들이 주주들에게 과거보다 더 많은 금액을 돌려주며 주주가치 제고에 힘쓰고 있다는 것이죠.

특히 위 자료를 다시 자세히 보시면 글로벌 금융위기 이후(2009년~)부터 주주환원율이 급등한 것을 관찰할 수 있는데요. 이 부분에 대해 조금 더 자세히 살펴보면, 금리가 크게 낮아지면서 기업들의 이자비용이 감소했고, 법인세율도 줄어들었으며, 첨단 고부가가치 산업으로 미국 기업들의 구조적인 변화가 일어나며 수익성이 상승한 부분, 그리고 기업들의 성향 자체도 주주환원을 우선시하도록 변화한 것 등을 원인으로 지목할 수 있습니다.

*참고: 앞서 언급했던 티모씨님의 글에서 주목한 '정부 부채의 증가'도 이러한 맥락에서 살펴볼 수 있습니다. 그 예로, 법인세율이 지속적으로 인하되면서 기업들의 세금 부담은 줄었지만, 그것이 자연스레 더 많은 정부의 부채로 축적된 것을 떠올릴 수 있습니다. 과거에는 기업이 짊어지던 부담을 정부가 넘겨받은 것이죠. 

아무튼 다시 원래 이야기로 돌아와, 기업들의 주주환원율이 높아진다고 증시의 밸류에이션이 상승하는 것은 사실일까요? 과거 데이터를 살펴보면 사실이었습니다.

그림 설명: S&P 500 기업들의 P/E와 주주환원율 (출처: 도이치방크)

위 자료에서 이를 확인할 수 있는데요. 여기서 푸른 선은 S&P 500 기업들의 P/E를, 초록 선은 ...